【深度】途牛的危情时刻：纳斯达克退市警告倒计时

记者 | 郑萃颖

编辑 | 韦杭

途牛距离收到纳斯达克的退市警告，只剩5天时间。

根据纳斯达克规定，上市公司股价如连续30个交易日低于1美元，将收到预亏警告；收到警告的公司如果不能在90天内将股价提升到交易标准，将被迫退市。

从4月6日起，途牛股价一直徘徊在1美元以下，到5月15日即将满30个交易日。

2014年5月，中国在线旅游股途牛以9美元的发行价登陆美股，一度涨到20多美元，成为中国在线旅游行业崛起的标志，也是除携程外唯一一家登陆纳斯达克的旅游企业。但从2016年起，途牛的股价曲线便一路下行，至2019年底仅剩2美元左右。新冠肺炎疫情的爆发更是雪上加霜，原本有望触底反弹的途牛股价直接腰斩。

业内一度传言途牛将破产清算，但途牛方面迅速辟谣。

从财报看来，途牛的确尚未落到破产的境地：截至2019年12月31日，途牛持有的现金及现金等价物、限定用途现金和短期投资合计为19亿元人民币。股票投资平台simplywall分析显示，目前途牛拥有的短期资产和短期负债基本持平，长期资产远高于负债，并判断称途牛当前的实际市值低于公允价值68.5%。

目前，途牛CFO辛怡和CTO陈世宏均已离职，留下创始人于敦德独守。

为何资本市场不看好途牛？曾经叫板携程的在线旅游新星，为什么落到今天的局面？

短暂的高光时刻

途牛的巅峰期大约在五年前。

早在2006年，东南大学数学系“学霸”于敦德和金融系同学严海峰创办途牛时，携程、艺龙已强势占据国内的机票和酒店在线预订市场。途牛为避开厮杀，决定专注休闲旅游业务，重点发展跟团游。

在接下来的十年内，国人休闲旅游蓬勃发展，出境游快速崛起，途牛恰好踩中了这个金矿，在强敌包围下杀出一条血路，于2014年成功赴美上市，迎来高光时刻。

途牛上市那一年，马尔代夫的总统亚明曾特意去南京拜访于敦德，因为当时每6个去马尔代夫的中国游客就有1人是通过途牛下单。

2015年5月，途牛获得京东5亿美元投资，并与京东的旅行度假频道达成了为期五年的独家合作；11月，海航又向途牛注资5亿美元。2015年第三季度，途牛交易规模一度达到46.5亿元，占据在线休闲旅游市场四分之一的份额，与携程并列第一。

为争夺市场，途牛不惜投入巨额市场营销费用，一度几乎垄断综艺屏幕，《非诚勿扰》《百里挑一》《中国好声音》《花样姐姐》《花儿与少年》等等热播节目上都能看到途牛的广告语。同时，途牛还启用了周杰伦、林志颖双代言，开创旅游业首例。2015年，途牛总亏损达14.59亿元。

在2015年底，途牛的股价达到了最后一个小高峰：17美元，市值约20亿美元。此后，途牛的股价便一路下行。

从扩张到收缩

2016年对途牛来说是一个转折点。随着国内在线旅游行业一轮轮洗牌，价格战逐渐平息，各大OTA先后宣布盈利，途牛也不得不跟上同行的脚步，开始削减市场营销费用，压缩成本。

一位途牛前员工向界面新闻回忆，在2015年下半年，途牛原本在华东大区租了两层楼面，其中一层装修了一半，突然决定退租。他推测，高层战略方向发生了重大变故：“决策落地不坚决，边落边收。前期大量招募造成人员冗余，战略收缩后又砍掉人员，交了一大笔学费。”

途牛的海外大区也陆续关停，因此赔了几十万违约金。

2016年11月，途牛成立十周年的战略发布会上，途牛正式宣布拆分为旅游度假子公司和金融科技子公司，在旅游业务上追求盈利。

于敦德在2018年和界面新闻的一次对话中，认为当时的战略收缩是正确的：“我们不可能永远亏损，有必要从高增长高亏损的阶段进入到稳健增长逐步盈利的阶段，所以也是时机到了。”

从亏损到盈利，途牛花了两年时间。自2016年起，途牛的亏损得到大幅度收敛，2018年前两个季度基本止血，2018年全年实现了途牛上市以来首次非美国会计准则下的全年盈利。

然而，压缩成本的代价是业务增速显著放缓。2015年，途牛跟团游收入同比增长超过100%；2016年第一、二季度，跟团游及自助游同比增速度仍在50%以上；至2016年第三季度，业务增速开始放缓，到四季度，途牛的跟团游及自助游收入分别同比增长8.0%和8.4%，几乎陷入停滞。

孤军作战

在途牛牺牲增长换取盈利的同时，在线旅游行业呈现出越来越明显的马太效应。业内都在猜测，途牛可能会走上同程、艺龙、去哪儿的老路，投靠某一巨头，但每当媒体向于敦德求证，他总是坚决否认，称“没怎么考虑”。

早在2015年11月，就曾有媒体报道，携程CEO梁建章正在推动将携程度假业务和途牛打包，整合后独立上市。当时携程在旅游度假业务上的拓展进入新阶段，与途牛的整合可以为携程带来重要价值。但据上述途牛前员工透露，于敦德拒绝了携程的并购意向。“老于把公司的控制权看得很重。”他说。

他还透露，京东也曾有意购买途牛的机酒频道，原途牛总裁严海峰和原CFO杨嘉宏都同意了，同样被于敦德一票否决。

途牛一度和海航走得很近，但这一合作被证明是失败的。

途牛专注于休闲旅游打包产品，这种模式虽然毛利率高于酒店、机票单品，但消费频次较低，不能带来稳定的流量。尤其是飞猪和美团酒旅相继入场后，旅游业的流量越来越分散、昂贵，途牛不得不尝试拓展机票、酒店等产品，以获取流量。

2015年海航投资途牛后，途牛曾计划在两年内采购不少于1亿美元的海航资源，补充大交通产品。于敦德在2016年告诉《环球人物》，下一步，海航的大交通、酒店、金融，是构成途牛产业链的重要部分。

但海航让他失望了。一位南京业内接近途牛高层的人士表示，海航在大交通产品上的覆盖面并不能完全满足途牛的需求，且采购成本高于市场价格，双方的协同效应始终没有产生。2017年后，海航开始陷入债务危机，截至目前还欠途牛5亿多元人民币。

业内认为，对收购的不同意见，加剧了途牛高管团队的分歧。2017年11月，途牛联合创始人、总裁兼首席运营官严海锋及首席财务官杨嘉宏同时辞职。

“严海峰的离开对于敦德影响很大。”上述前员工说。他记得，有一次组织参股途牛的活动，需要一间会议室让于敦德讲两句，恰好只有严海峰原先的办公室空着。于敦德的秘书告诉活动组织者，最好换一间，因为“老于绝不会进去”。

“他太伤心了。”上述南京业内与于敦德有接触的人说。

2017年12月，同程与艺龙合并成立新公司，并获得微信的流量加持。至此，国内OTA行业格局基本形成：携程去哪儿占据50%以上的市场份额，同程艺龙紧随其后，飞猪、美团虽然入场较晚，但凭借原有业务也占据了一席之地。

于敦德和途牛陷入了孤军作战的局面。

慢半拍的途牛

前述南京旅游界人士这样形容于敦德：“重感情，人品好，但踏实到古板，爱面子”。

另一位途牛前中层则评价于敦德“是一个关起门来自己想事情的人”，不混圈子，也很少参加旅游业的峰会，几乎不和其他行业大佬打交道。

于敦德对企业管理有自己的一套原则。从2016年开始，他每天早上9点左右开早会，重点抓两件事：扭亏和服务质量把控。

在扭亏方面，他不仅大幅削减市场营销费用，日常开支也处处精打细算，到了让员工觉得“抠门”的程度。前述途牛前员工记得，于敦德甚至会监督一个门店的打印成本，提醒大家下班要关掉空调和饮水机。

在服务质量方面，他大规模增加客服人员，将对接消费者服务体系建设为专属和专业两条线，保证每位消费者有一名专属客服对接行程细节，另有一位服务人员负责专业领域，例如签证、邮轮、自驾等。供应商也有类似的对接体系。

2018年，OTA购票默认搭售现象曾引起消费者抗议，途牛迅速作出回应，减少机票保险搭售，造成2018年二季度途牛金融服务和保险服务收入下降。于敦德对此表示：“虽然对收入有影响，但我觉得这是个正确的事。”他曾说，自己每天看同事汇总的投诉邮件，看了至少十年。

但另一方面，于敦德这种领导特质，也使途牛在需要快速反应、收缩调整的环境下，比同行慢了半拍。

近几年来，由于线上流量越来越贵，用户增长缓慢，各大OTA重新将注意力转向线下门店。

携程自2017年开始整合百事通、去哪儿和携程的线下门店，成立渠道事业部，通过加盟制开拓线下渠道。驴妈妈、众信也以加盟模式开设线下门店，以求更快地拓展。

途牛却坚持采取自营模式。2018年一年，途牛新增345家门店，截至年底共拥有509家门店，租金和人员成本全由途牛承担。

途牛一度对自营门店相当乐观。原途牛区域中心副总经理石磊在2018年9月接受界面新闻采访时介绍，途牛开业6个月以内的门市，成本覆盖率可以达到90%，基本实现收支平衡；线下客人转化率超过60%，远高于线上。

途牛曾计划，到2019年将全国范围的门店数量增加至1200家，整体交易规模预期达100个亿。

于敦德认为，直营门店可以牢牢抓住客户。“客户是我们最核心的资源之一。加盟意味着把我们的客户交给别人来服务。有朝一日他们不加盟途牛了，客户不就被带走了吗？”于敦德在接受界面新闻采访时说。

但这项决策需要背负极高的成本。石磊介绍，开一家店的成本，根据城市差异，北京单店一年成本约五六十万，内地其他城市大约三四十万，包括房租人员水电。如果有一千家店，每年就是几亿元的支出。

如果赶上好年份，这笔投资或许会有足够的时间等来丰收，形成正向循环。但在2019年，所有旅游公司都迎来了市场增长乏力的局面，并且大家发现，主流消费者逐渐趋向于在线上下单碎片化的产品。门店赚钱越来越难，成本却降不下来。“直营门店消耗了途牛最后的子弹。”途牛前员工这样评价。

到2019年底，途牛终于下决心将部分直营店转成加盟店，但为时已晚。

据界面新闻向多位行业人士了解，今年1月，途牛开始尝试在二三线城市启动加盟制，尚在摸索利益分配等具体问题。不料疫情突然来袭，整个旅游行业冻结，加盟转型工作刚起步便陷入停滞。

途牛遇到了前所未有的危机。

悬念

现在，途牛在疫情之后的命运成为最大的悬念。

“无论是消费者还是同业，都不愿意看到途牛结束。一方面会对行业产生伤害，另一方面也打击大家的信心。途牛是值得尊敬的对手。”上述同业者称。

截至今年3月底，途牛几乎完成了疫情前所有订单的退款工作，并开始推出省内游、自驾游、酒店等国内旅游产品。于敦德也效仿携程董事局主席梁建章，在抖音上开了直播首秀，亲自上阵救场，但没有人知道这些收入能支撑多久。

目前看来，被收购可能是途牛最好的选择。

截至2020年4月，BHR Winwood（海航集团）仍是途牛第一大股东，持有24.6％的流通股；第二和第三大股东依次为京东和DCM，分别持有21％和8.6％的股份；弘毅投资持股7.41%，淡马锡持股4.75%，于敦德本人持股3.93%。

根据simplywall分析，途牛的前三大股东共拥有公司54％的股权，这意味着他们可以影响公司的决策。

“途牛如果要整合估价，基本要根据流动资产和流动负债的差额、固定资产（给个折扣），以及现有客户价值，这三项相加来给出权重估值。基于合适的价格，有可能被收购。”海择资本创始人罗海资对界面新闻分析。

2020年4月，根据途牛新提交的Form 6-K文件，海航旅游集团两大高管出任途牛董事。近期京东投资了和海航颇有渊源的凯撒旅游，并开展业务合作。有猜测称，京东有可能联手海航，重组途牛。

2018年界面新闻采访于敦德时，曾问及途牛有没有可能回归A股，当时于敦德表示“可以考虑”。

无论如何，途牛的命运将发生重大改变。

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