对“有效市场”的六个疑问
■交易经验
■ 投资家1973
1900年，法国数学家路易斯·巴舍利耶首次提出了金融资产价格服从对数正态分布的假设，并假设股票价格服从布朗运动，这成为随机漫步理论和有效市场假说共同的源头。1965年，芝加哥大学经济学教授尤金·法玛正式提出有效市场假说：“假说的前提是股票价格总是正确的，因此，市场走势是随机的，没有人能预测市场未来的方向。价格正确的前提是，制定价格的人，一定是理性的，并且掌握充分的信息。”根据这一理论，金融市场又被进一步划分为弱式（技术分析失效）、次强式（基本分析失效）和强式（内幕消息也失效）共计三类“有效市场”。
这个理论的要点是：一群“理性”的人，在同样的时间对同样的信息以同样的速度作出同样“理性”的反应之后，立即将该信息的影响传达到价格变化上，从而造就出一个“有效市场”。后来，该假说进一步与哈里·马克维茨以“均值-方差”法提出的资产组合理论相结合，诞生了一般均衡框架中以理性预期为基础的“资本资产定价模型”。从此，资产组合理论、资本资产定价理论和有效市场假说一起，在传统金融理论中占据了统治地位。这些理论的特点就是在假设持有期收益率服从正态分布的基础上，运用数理统计的方法来分析市场和指导投资。例如，资产组合理论就主张通过分散投资来降低风险，追求平均收益。
在我看来，有效市场假说至少存在如下疑问：
一、完全追求经济效用最大化的“理性经济人”并不存在。众所周知，人只是理性与非理性参半的动物。不论是出于无知还是故意，交易者都完全有可能作出损害自身利益的选择。所谓的“整体理性”也同样可疑。《非理性繁荣》的作者、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒认为，市场有时候会被疯子和集体癔症所左右，这一观点实在是精彩绝伦。反观新兴的行为金融学把人的心理和情绪因素引进金融交易决策过程的做法，就显得明智和务实得多了。
二、人们不可能同时获得相同的信息，对相同的信息也不会作出同样的反应。常识告诉我们，信息不可能像阳光一样不偏不倚地普照众生，也即信息不对称的现象永远存在；况且，国王和乞丐之间的差别有多大，人和人之间的差别就有多大。即便是对于同样的信息，人们的反应也会大相径庭。信息的不对称和交易者个体之间的巨大差异，完全有可能导致有效市场的假设落空。
三、从历史走势出发，对未来的价格涨跌作出部分预测完全可能。随机漫步理论和有效市场假说都认为市场走势混乱无序，价格变动的路径不可预期，投资者无法根据过去的价格预测未来，也无法跑赢大市。这两套理论的支持者天真地以为，价格走势的过去和现在没有关系，现在和未来也没有关系。但实际上，时间因素在价格变动中至关重要。无论是过去的价格或信息，都会对将来造成影响。因此，市场存在记忆效应是不容置疑的事实，历史走势也因而具有不容忽视的研究价值。市场走势究竟能否预测？这是一个存在巨大争议的问题。
四、市场的局部有效性不能消除超额利润的存在。如果说漫步随机理论宣扬的是不可知和不作为论，那么有效市场假说就是在为不作为或消极投资辩护。事实上，缺乏理性的投资大众，恰恰是赢家能够确立优势的原因。市场的局部有效性，即信息能够很快被价格充分消化吸收，是一个显而易见的事实；但是这一事实并不能消除超额利润的存在。杰西·利物莫所开创的趋势跟踪一派在华尔街已经形成一个蔚为壮观的赢家群体，少数知名的价值投资者也已持续多年稳定盈利，就是明证。
五、除非学会以资金管理配合趋势跟踪，否则以有效市场假说为依据难免破产的命运。LTCM（长期资本管理公司）曾有“债券套利之父”约翰·梅里韦瑟的加盟，和两位诺贝尔经济学奖得主、“布莱克—斯科尔斯”期权定价公式的发明人迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿的参与，其最终破产的结局对于世人来说是个意味深长的警示。经济学家埃德加·E·彼得斯曾经说：“当市场被认为是‘稳定的’，有效市场假说和资产定价模型似乎运行得很好。可是，在恐慌和混乱期间，那些模型崩溃了。因为有效市场假说和资产定价模型是均衡模型，它们不能处理通向混乱的转变。”问题的根源在于，收益率并不服从正态分布。
六、“有效市场”如果成为现实，将是全体市场交易者共同的噩梦。每一个交易者几乎都是冲着超额利润来的，而“有效市场”的实现意味着超额利润将不复存在。果真如此，金融市场还能够吸引多少人参与呢？只有大波动才能赚大钱，失去波动的市场无异于失去了生命。好在这一切根本不会发生，否则金融市场只有关门大吉一途。
（作者“投资家1973”的微信公众号：“投资家1973谈投资”）
新闻推荐
凯因科技员工正在对产品进行包装。企业供图“因为疫情需要，原本每天上班8小时，现在是13-15个小时，已经完全在饱和生产状...