股价泡沫需要监管吗
股价泡沫与人类内心的赌徒天性相共鸣，在金融世界里一代又一代地重复上演。正如法国小说家埃米尔·左拉在《金钱》一书中写道：“泡沫是周期性的灾难性的流行病，每隔10至15年都会席卷整个市场，最后留下的是一片废墟。需要好几年的时间，人们才会重拾信心，投机的热情渐起，人们又开始冒险，新一轮泡沫再次到来，最后灾难再次将一切毁灭。”
尽管左拉的小说非常传神地写出了人们在泡沫中的心理周期及其对经济的破坏性冲击，但金融监管者对如何应对泡沫事件却常常莫衷一是，是先发制人更好，还是作壁上观更好？而如果要进行先发制人式的干预，那监管者又有哪些“武器”可以使用呢？
一、“清理后事”还是“逆风干预”
用泡沫来形容股市的虚假繁荣可以说是相当贴切的。就像一个肥皂泡一样，看起来五颜六色，可是中间没什么内涵，一旦破裂，繁荣景象就像梦幻一样顿时消失的一干二净，而且会对实体经济带来多方面的负面影响。
在市场层面，价格泡沫扭曲了风险溢价，导致资本的错误配置；在需求和供应层面，价格泡沫引起过度的投资、消费和债务积累，带来通胀预期和经济失衡。当泡沫破裂时，又会通过企业和家庭部门的“金融加速器效应”，以及金融部门的“信用紧缩和去杠杆效应”带来总需求的急剧下降，使经济出现深度衰退。尽管人们对上述影响机制已有较为普遍的共识，但如何处理和监管资本市场价格泡沫却一直是金融监管理论和实践中颇富争议的主题。
传统观点认为，价格泡沫从酝酿、生成、膨胀直至顶峰往往需要经历数年时间，其间会经历很多波折反复，而泡沫的破灭速度则极为迅速，通常在几个月内就完成崩溃。在此过程中，监管机构和货币当局并不比投资者拥有更多关于市场定价的信息，也缺乏可靠的计量工具来精确界定资产价格中的理性和非理性成分，借用美联储前主席格林斯潘的名言，泡沫只有在破灭时才能判定是泡沫。因此，与泡沫生成和破灭的不对称性相一致，监管机构和货币当局最好也采取不对称的应对政策，即：在泡沫破灭前按兵不动，在泡沫破裂后根据对经济的影响程度采取降息、注资等干预措施，即所谓“清理后事”（Clean the Mess）策略。
在2008年全球金融危机之前，主要国家的金融决策者一直遵循上述策略。格林斯潘在2002年的全球央行年会上演讲时指出，“那种认为更适时地加大紧缩力度就能防止互联网泡沫的观点完全是一种幻觉，相反，我们需要聚焦政策以缓解泡沫破灭时对经济的冲击，防止风险的溢出效应。”此即著名的“杰克逊霍尔共识”（Jackson Hole Consensus）。
“杰克逊霍尔共识”的形成与当时的时代背景密切相关，那是经济上的“大缓和时代”(Great Moderation)和学术上的新古典主义时代，人们普遍认为，物价稳定将会自动带来金融稳定，监管机构和央行有足够的政策工具来缓解资本市场价格泡沫破灭对经济的冲击和影响。在1987年股市“黑色星期一”和2000-2002年互联网股价泡沫等事件中，美联储通过降息等“清理后事”的策略成功地应对了泡沫破灭，使经济只经历了相对轻微的衰退，这极大地巩固了“清理后事”策略在金融决策者心中的地位。
然而，2008年全球金融危机的爆发却打破了这种“幻觉”。在那场因美国次级抵押债券价格泡沫引发的危机中，全球有93个国家的经济增长受到了冲击，酿成了上世纪30年代资本主义世界大萧条以来最严重的全球经济衰退。
这一切使人们认识到，资本市场价格泡沫破灭带来的损失可能要远远大于原先的预期，事前坐视泡沫膨胀而不管的消极政策倾向导致了严重的市场道德风险，使资产价格以更危险、更投机的方式急剧膨胀，而“清理后事”式的量化宽松等政策措施不但加剧了社会贫富差距和阶层分化，更为新一轮的泡沫孕育埋下了种子。金融决策者们在进行了深刻反思后逐渐形成了新的共识，事后清理的策略或许是不可取的，事先采取针对泡沫和金融失衡的积极干预措施尽管面临着困难和成本，但从长期来看却有助于提高社会福利并延长经济周期。
事实上，对风险溢价和市场价格泡沫的监测和其他经济变量并无两样，都面临着信息的不完全性和判断的不确定性，监管机构和货币当局的优势在于“旁观者清”，当监测到价格泡沫膨胀时，必须有信心通过监管政策、宏观审慎政策和货币政策等进行“逆风干预”（Lean against the Wind），抑制泡沫进一步发展。正如美联储前主席珍妮特·耶伦（2012）在一次公开演讲中指出：“我们是否应该尝试抑制泡沫的进一步膨胀以避免大麻烦？直到最近，大部分决策者的答案是否定的，他们认为政策应聚焦通胀、就业和产出目标，即使资产泡沫显而易见，我自己以前也支持这种观点。但是现在，面对着股票市场和房地产价格破灭带来的灾难性局面，我认为是时候重新转向了。”
二、利率政策还是宏观审慎政策
尽管监管者意识到面对泡沫作壁上观的代价太为高昂，但在运用何种“武器”遏制泡沫的问题上，仍然存在着一些分歧。
一种观点认为，当一种有害的股价泡沫被确认时，央行就应该将利率提高到超过维持中短期价格稳定的水平，以遏制泡沫的进一步增长，或至少不去助长泡沫的增长。另一种观点则认为，利率是一种太过粗暴的政策工具，对宏观经济各方面都具有广泛的影响，因此不适合作为应对股价泡沫的有力“武器”。
米什金将泡沫分为非理性泡沫和信贷驱动泡沫两种类型，他认为上世纪末的互联网股价泡沫可视为前一种类型，对经济并没有产生长远的负面影响。相比之下，他认为信贷和杠杆驱动的泡沫更容易带来系统性风险，需要通过约束对泡沫资产的资金流动，即通过宏观审慎政策予以遏制。
以宏观审慎政策应对资本市场价格泡沫的前提，是能可靠地监测到泡沫的存在，判断其所处阶段，据此采取“逆风干预”的政策干预。这就要求监管者拥有泡沫的早期预警信息。在资本市场价格泡沫形成和发展的不同阶段，政策决策者需要抱有“局外人”的清醒态度，而不是被大众、传媒和市场的投机狂热所裹挟影响，通过考察宏观背景、市场估值、投资者情绪、价格上涨结构等方面的因素，从中提取有关价格泡沫发展的相关预警信息。
著名金融史学家金德尔伯格在《疯狂、恐慌与崩盘》一书中，将资产泡沫分为五个阶段，相应地可以通过不同的指标予以观察和预警：
第一个阶段称为突破性发展，所有泡沫都是基于希望产生的，一种新的颠覆性的技术创新、金融创新或制度创新让人兴奋，在这一阶段，聪明的投资者往往能够注意到一些微妙的变化并开始投资于某一行业。例如，上世纪之交的互联网泡沫与全球互联网革命密切相关，2008年的美国次贷危机则与次级抵押贷款证券化创新有关。
第二阶段为繁荣阶段，资产泡沫一旦出现，就会不断自我强化，宽松的信贷环境和资产价格之间的顺周期性是绝大部分泡沫背后共同存在的驱动机制，因此，基于货币和信贷的流动性指标可以为政策决策者提供有用的早期预警信息。
第三阶段为欣喜若狂阶段，每个人都开始认识到投资股市可以赚钱，投资者蜂拥而入，情绪高涨，此时互联网搜索量、投资者新开户数和市场成交金额均发生不同寻常的增长。在这一阶段，市场整体的估值水平迅速提升，使市盈率、市净率、市销率等估值指标偏离长期的波动空间，甚至远远超过人们的一般想象力。股市市值与GDP的比值也出现大幅攀升，股神巴菲特认为，该指标高于100%即代表股市过热，低于50%代表了股市过冷。
第四阶段为疯狂阶段，市场兴奋程度持续提高的本质是资金的集中，投资者的关注点越来越集中在盈利最好、股价上涨最多的股票上，此时股价会发生加速上涨，上涨结构和上涨速度是疯狂阶段的重要监控指标。在这一阶段，投资老手们会开始慢慢抛售，当大部分投资者开始醒悟时，最终的结果将会是无可避免的崩盘，泡沫会迎来最后的破灭阶段。
宏观审慎政策旨在减缓由金融顺周期行为和风险传染对宏观经济和金融稳定造成的冲击。对资本市场而言，宏观审慎政策的要义是减缓市场的顺周期性，限制泡沫的幅度和规模，减少泡沫破裂后对经济和金融体系的冲击。
首先，应限制资金过度扩张和高杠杆。资金扩张和高杠杆是价格泡沫的加速器，更是系统性风险的放大器。可通过新发基金速度和规模限制、融资保证金比率、市场融资总额上限等工具进行调控。
其次，防止市场出现流动性风险。通过设立基金不对称申赎、机构对某一特定产业或板块的持仓集中度等指标，避免机构投资者过度集中持有某类股票带来流动性风险。
第三，应对风险传染。监管者可调整股票质押比率、股指期货多空不对称保证金比率、国债回购抵押品折扣率等指标，有效发挥逆周期调节和防范跨市场风险传染的作用。
在实施层面，由于资本市场的复杂性、事先泡沫衡量的困难以及宏观审慎工具影响的不确定性，政策制定者可能难以设计出足够严明的规则，因此，在审慎政策的具体实施过程中需要将严明规则和相机抉择结合起来。
三、探索股票市场的危机管理制度
宏观审慎政策是防范资本市场价格泡沫的第一道防线，旨在减缓泡沫的扩张速度和幅度。然而，资本市场价格泡沫如幽灵般防不胜防，当泡沫切实发生并破灭时，投资者将会不计成本地抛售（Fire Sell）所持股票，使股价发生大幅下跌，市场悲观情绪又进一步传染至基金持有人，对基金等投资机构形成巨大的赎回压力，迫使其抛售股票。
这种链式反应发展至极端情况时，将出现市场流动性危机和投资者流动性危机并存的困境，两种流动性危机互为因果，互相放大，我国股市2015年发生的异常波动事件正是这种情况的典型案例。此时，市场不可避免地出现“超调”甚至陷入“失败”境地，进而给金融稳定性和宏观经济运行带来较大的震荡和冲击。在这种情况下，政策决策者必须通过系统性的危机管理措施来克服市场失败，限制泡沫破灭造成的危害。
对于投资机构的流动性危机，许多国家已经建立起由金融机构承担流动性支持的机制，如在1998年长期资本管理公司（LTCM）事件中，由美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构共同注资37.25亿美元，避免了市场恐慌和危机加剧。
在实践中，可由监管机构召集可能提供流动性支持的商业银行，协调各家银行承诺在需要时向基金等投资机构提供临时信贷，解决金融机构间的信息不对称和协调问题，缓解市场机构因迫于赎回压力而对市场构成的抛售压力，稳定市场信心。
对于市场本身的流动性危机，目前国际金融市场上也有一些相对成功的做法。在美国次贷危机和欧洲债务危机中，美联储和欧洲央行突破和扩展了传统的“最后贷款人”（The Lender of Last Resort）角色，直接在债券市场和商业票据市场上买入相关品种，向市场注入了大量的流动性。
在股票市场上，也有部分境外证券市场为应对市场崩溃设立了专门用于稳定市场的特定投资机构或投资基金，如日本、韩国以及我国的台湾与香港地区。我国股市在2015年异常波动期间，由证金公司利用券商出资、央行贷款、商业银行拆借，以及发行短期融资券所得资金，紧急入场买入股票，稳定市场情绪、提升市场信心，这对于守住不发生系统性金融风险的底线，维护金融体系稳定具有极其重要的意义。
(作者施东辉为上海证券交易所资本市场研究所所长，本文仅代表作者个人观点。)(本文来自澎湃新闻，更多原创资讯请下载“澎湃新闻”APP)
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