折价配股筹钱，世茂疯狂并购后的杠杆游戏
记者 | 马一凡
2020年开年官宣完与福晟的世纪大并购案之后，世茂做的第一件事情是找钱。
1月17日，世茂房地产（00813.HK）发公告称将折价配售新股，每股配售价格29.58港元，相较于2020年1月16日于联交所所报收市价每股32.10港元折让约7.85%，最终将带来的融资净额约为人民币41亿元——这是一笔发生在大收购之后的“快速融资”。
但资本市场似乎并不看好这次配股，在1月20日复盘后，世茂股价大跌超过7%。
如果从2014年登上行业TOP8往后算起，世茂经历了四年的韬光养晦。这期间它跌出行业前十，一度在第16位的名次上徘徊了两年，直到2019年，许世坛以白衣骑士的形象带着爱将吕翼一起突围，杀气腾腾重回前十。
2019年3月在香港业绩会上，世茂集团董事局副主席、总裁许世坛在谈到收购泰禾项目时，说世茂的账面现金达到了496亿元，同比上升了50%，“资金充裕、付钱快，所以获得先机”。
但这次世茂吃下的不是几个项目，而是福晟几乎所有的家当。除了绝大多数的房地产项目、商业项目，还包括福晟最优质的资产福建六建，甚至还打包了物业板块。
按常理来说这是一次天价交易，尽管在官宣现场，世茂和福晟谁都没说具体的交易金额，但粗略估计这一收购案的总货值达到了4000亿元，其中包括约1000亿具备销售条件的货值，以及数千亿的旧改项目货值。
可以对比的是，去年3月至6月，世茂接连收购了泰禾、万通、明发、粤泰等多家房企近20个项目的部分股权，总收购金额接近200亿元。
而此次收购可以明确的是，世茂与福晟的交易项目数量远远超过了此前报道的78个，并且东方资产和信达资产很可能仅仅进场清理资产，股权占比很小，世茂拿下了绝大部分股权，因此权益占比将更高。
所以这场超体量收并购的交易对价，很可能打破2017年融创、富力和万达创下的637亿的纪录。
而截至2019年中期，世茂账面上的现金是522亿元，未动用的银行及交易所等金融机构融资额度是400亿元。
世茂能顺利吃下福晟吗？钱从哪里来？
除了配售新股，金融机构的支持也是至关重要的。在世茂与福晟官宣“战略合作”的现场，除了全国媒体以外，还有接近20家金融机构的代表也被邀请了。
从许世坛的表态来看，这次并购不会是简单地支付一笔巨额款项，而是世茂要借助自身资源，拉来金融机构帮忙，把“世茂福晟”的流动性问题解决，一方面去化存货和抓紧回款，另一方面重组债务，把短债置换成长债。
福晟短债长用，长短债错配。世茂则正好相反，韬光养晦的那几年，世茂一直在置换债务，短债置换成长债，成本高的置换成成本低的。
据wind数据，福晟集团负债总额从2016年末的300多亿元涨到2019年中期的741.34亿元，其中短期债务占比高达60%，同期货币资金只有73亿元。
而截至2019年中期，世茂1145亿元的总借贷中，短期借款为320.6亿元，这个数字甚至低于福晟的短期债务，占总借贷比例的28%。
福晟集团的上市平台福晟国际(00627.HK)2019年中期的净负债比率为138%，位于行业高位，这已经是降负债后的成果，最高的时候甚至达到630%。而世茂同期的净负债率只有59.6%。
福晟的融资成本高企，相比国企或者龙湖这种低融资成本的民企，总体高出了约五六个点。根据公开披露，2018年福晟集团拟发行10亿规模公司债券，票面利率达到7.90%。
福晟旗下建筑板块福建六建集团2019年在银行间市场发行3亿元超短期融资券，票面利率也高达7.50%，期限270天。除此以外，福晟还有远比公司债券利率高得多的信托融资债务和民间债务。
而近年来世茂的融资成本不断走低，2015年是一个重要转折点。
2014年，表现激进的世茂业绩冲到高峰，而总体融资成本超过了7%，其中人民币银行借贷实际利率达到7.18%，美元高级票据实际利率达到8.47%。
2015年世茂业绩增速虽然回落，但是在融资方面取得突破，使用了许多新手段，把融资成本降到了6.9%。
2016年世茂的融资成本降到了5.8%，2019年中期又降到了5.6%。
这些降低融资成本的手段包括：创新融资渠道，发行熊猫私募债、人民币点心债、推出资产证券化产品如ABS等；大幅下降外汇借款，控制住了汇兑风险；提前赎回2010-2015年间发行的高利率债券，以低成本置换高成本，长债置换短债。
世茂还得到了银行的支持。2017年12月，世茂与由12家银行组成的银团订立多种货币贷款融资协议，获得4年期银团贷款融资，共计6.8亿美元和58.9亿港元。2018年9月，世茂又与8家银行组成的银团订立4年期银团贷款融资协议，包括5.4亿美元和28.5亿港元。
从世茂的融资结构来看，银行借贷、其他金融机构借贷和公司债券占据了绝大部分，其次是美元高级票据。
过去几年精打细算之下，世茂成为财务数据方面的优等生，不过随着吃下整个福晟，福晟的债务、融资问题也一并被抛给世茂来解决。
福晟的资金问题，比双方官宣的更为复杂。
2017年福晟靠借钱拿了很多地，也给自己挖了很多坑。其中不乏高价地，后续项目高价开盘、销售乏力，此外大量土储货值没有能力消化，无法转化成销售额和回款。由于流动性危机，后续融资跟不上，许多项目无法解押预售。
这样一个已经无法玩转的盘子，冠上“世茂”之名，去和金融机构谈判，这大概就是世茂与福晟“战略合作”的核心了。从过去几年的经验看，世茂已经比较擅长找钱和降低融资成本。
但压力现在也来到了世茂这一边，近四年来世茂的总负债额逐年攀升，刨去房地产合同销售额等指标后的总借贷额也在上涨。2016年借贷总额为669.4亿元，2017年升至875.05亿元，2018年增长至1091亿元。
世茂的规模野心重新显现后，一系列收并购已经开始拉高净负债率。
世茂的净负债率曾连续8年维持在60%以下，不过近年来数字不断攀升，已经逼近60%，2016年期末、2017年、2018年以及2019年中期净负债率分别为53.4%、58.9%、59.4%和59.6%。
如今世茂的这一负债水平，在地产行业仍处于合理区间，也有继续加杠杆的空间。这或许也是世茂在精打细算几年后，敢于在并购市场大手笔投入的底气。
对世茂而言，这一场豪赌才刚刚拉开序幕。
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