2019年底制造业投资超预期反弹，未来能否托底中国经济？

【“宏观札记”为粤开证券首席宏观研究员张德礼在界面新闻开设的专栏，分析宏观经济形势】

近日公布了2019年的主要经济数据。1月17日发布的是四季度和全年GDP的增速，分别为6.0%和6.1%，同时还有12月生产和需求两端的数据。1月18日公布了主要产业的GDP初步核算数。

笔者认为，近日公布的这些数据中，有几个亮点值得关注。

第一，经济底部已经出现。2018年三季度到2019年三季度，GDP当季增速连续5个季度下台阶，从6.9%下降到6.0%。但2019年四季度GDP增速为6.0%，和三季度持平，结束了持续下滑的趋势。如果看月度的数据，经济见底的趋势更为明显，12月的工业增加值增速、出口增速、固定资产投资增速都高于11月，而社会消费品零售总额增速和11月的持平。

经济企稳的背后，和稳增长政策发力有关。一是基建补短板。各级政府推出了重大基建项目，尽管由于融资难的约束，基建投资没有明显好转，但2019年全口径基建投资增速为3.3%，要高于2018年的1.8%，基建投资对经济见底仍有正向贡献。二是房地产投资继续维持韧性。2019年房地产投资增速为9.9%，连续第四年上升，支撑因素包括房地产项目进入竣工周期、商品房低库存下开发商拿地和开工的积极性好转等。

第二，为完成两个翻一番，2020年的增长底线在5.5%。2020年是全面建成小康社会的最后一年，需要完成两个翻一番的任务，即2020年的国内生产总值和城乡居民收入要比2010年翻一倍。2019年GDP增速为6.1%，在不考虑第四次经济普查影响的情况下，2020年GDP增速需要6.09%才能实现这个目标。

第四次经济普查，对2014年到2018年的GDP等数据进行了调整。2019年11月22日，国家统计局发布公告称，第四次经济普查将2018年的名义GDP规模上调了2.1%。参考前三次经济普查对名义GDP和实际GDP的调整幅度，市场主流的观点认为，考虑第四次经济普查的影响后，2020年实际GDP增速仍然需要达到5.9%，才能完成两个翻一番的任务。

1月17日，国家统计局公布了第四次经济普查对历年GDP数据调整的结果。2013年及之前年份的实际GDP保持不变，但第四次经济普查涵盖的年份，即2014年到2018年的实际GDP增速分别上调了0.1个百分点。由于已知2019年实际GDP增速为6.1%，2020年的实际GDP增速只需要达到5.5%，国内GDP规模就可以翻番了。

尽管如此，笔者认为2020年的GDP增速目标，可能会设定在6.0%左右。随着经济体量的增加，GDP增速下滑是趋势。出台逆周期调控政策来稳增长，主要目的已经从维持GDP这个数字的扩张，转向创造就业机会来稳定就业。2019年就业优先政策，已经与积极的财政政策、稳健的货币政策相并列，各级政府也都出台了诸多稳就业的举措，侧面印证了当前的就业市场存在着一定压力。

2020年仍然需要让GDP增速维持在一定高位，来保障就业市场的稳定。考虑到当前经济短期底部已经出现，笔者认为6.0%左右的GDP增速目标是较为合适的。

第三，2019年12月的经济数据中，制造业投资是最大的亮点。在连续4个月于2.5%-2.6%的区间内小幅波动后，12月制造业投资增速超预期反弹到3.1%，成为支撑12月固定资产投资的主要力量。

制造业投资增速好转，有多方面的积极意义。第一，它是固定资产投资的最主要构成，多数年份的占比在1/3以上。第二，相比于房地产和基建这两个固定资产投资的其它主要分项，制造业投资更具生产性，也更能吸纳就业岗位，这也是近年频繁出台稳定制造业投资政策的原因。第三，制造业投资以民间投资为主，占比在85%以上，某种程度上可以认为，制造业投资代表了对未来的预期。

制造业投资未来趋势如何，成为现在市场关注的焦点。这也和普通大众密切相关，因为考虑到当前中国的发展阶段和人口规模，经济的可持续增长，以及创造足够就业岗位来吸纳劳动力，都离不开制造业的繁荣发展。

笔者认为，2019年一季度制造业投资增速快速回落，低基数将对2020年一季度的制造业投资形成支撑。但由于以下几个原因，2020年制造业投资增速的反弹空间有限。

首先，对制造业投资按行业拆分看，大幅企稳回升的动力并不足。2019年支撑制造业投资的主要是两个链条，一个是受环保整治、产能置换等供给侧改革因素影响的，比如非金属矿物制品、黑色金属冶炼、基础化工等，另一个是受产业升级影响的，比如计算机、仪器仪表和医药制造业等。但这些行业的投资增速，相比于2018年都在下降。

对制造业投资拖累比较明显的主要是下游行业，比如食品、纺织和农副食品加工业等。这些行业的需求相对刚性一些，预计投资短期也难以出现大的改善。

其次，中美贸易谈判对出口依赖型企业预期的影响可能不及预期。中国出口增速，从2018年的9.9%下降到2019年的0.5%。但其他出口导向型经济体，如德国、日本、韩国和中国台湾的出口增速，2019年表现更差，前10个月分别为-5.1%、-5.3%、-10.4%和-2.4%。越南虽然是美国进口转移的受益者，但前11个月出口增速7.8%，也低于2018年同期。

中美贸易摩擦对2019年中国的出口有拖累，但影响更大的是全球总需求。2020年全球经济将有所好转，但这一轮并非由中国主导的全球经济复苏能持续多久还需要观察，IMF认为全球经济增速将从3.0%回升到3.4%的判断可能过于乐观。

再次，2020年减税降费的增量政策，将不及2019年。根据财政部数据，2019年全年减税降费总规模约为2.3万亿，高于此前计划的2万亿。从上市公司财务报表看，效果也比较明显，增值税+消费税占全部A股营业收入的比例，从2017年全年的6.1%，下降到2019年上半年的5.2%。

但从投资和消费数据来看，减税降费的作用并不明显，可能和预期有关。从中央经济工作会议来看，2018年提到2019年要“实施更大规模的减税降费”，而2019年则提到要“落实减税降费”。因此预计2020年难再出现如此大规模的增量的减税降费政策，这也会影响到制造业投资。

最后，制造业企业以民企为主，但民企面临的融资难题，并没有得到实质性解决。上市民营制造业企业筹资性现金流净额，从2016年前三季度的2624亿元，下滑到2019年前三季度的-87亿元。随着信用违约常态化，且实质性违约的主要是民企，未来民企融资难可能会进一步加剧。在终端需求不强、内源性现金流较弱的情况下，如果没有融资环境的改善，制造业投资回升的动力可能不足。

2019年已经过去，实现了GDP增速在6.0%-6.5%的目标。展望2020年，作为全面建成小康社会的最后一年，稳增长是政策主线，预计还将有更多的逆周期调控政策出台，来托底经济。稳固定资产投资依然是下一阶段的重点，消费刺激力度也将强于2019年，外部贸易环境改善也为出口带来正向推动。经济短期底部已经出现，经济景气形势有望持续到2020年二季度。

（注：本文仅代表作者个人观点。责编邮箱：zhoujing@jiemian.com)

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