张楠：相比Libra，我更看好央行的DCEP，后者可优化货币政策

界面新闻 2020-01-17 14:49 大字

（本文为如是金融研究院区块链研究中心总监张楠在1月12日举行的界面思享会“区块链的中国道路”上的演讲。）

今天我的主题是数字货币。自从比特币出现以来，数字货币经过了非常快速的发展。2019年6月 Facebook发布了Libra白皮书，前几天，中国央行准备试点央行数字货币。我借这个机会来给大家讲一下数字货币。中国央行的DCEP和Libra采取了完全不同的技术路线。

今天的分享主要分三个部分，第一部分是数字货币的理论起源，也就是哈耶克的《货币的非国家化》；第二部分叫数字货币1.0时代，或多或少出现了一个资产化倾向的主要的数字货币。第三部分是数字货币2.0时代，采取了两种不同技术路径的数字货币：DCEP和Libra。

数字货币的理论起源

哈耶克的《货币的非国家化》是一本经济学巨著，其实是一本阐述和推演他自己想法的著作，非常通俗，大家如果有兴趣的话可以去看一下。哈耶克在这本书里坚持了一个观点，政府一直通过垄断货币发行来征收通胀税。比如在一个普通的债权债务关系里，你如果借给别人100块钱，那么你出借的100块钱，是出借的货币本身还是货币所代表的购买力。我们现在的货币体系其实认可的是你出借的是这100块钱货币本身。这种制度是有效率的，但是它并不是公平的，为什么这么说？因为说在这种货币制度下，任何的通胀状态中，受损的一定是债权方，在通缩状态中受损的一定是债务方。

哈耶克基于这些理论指出，应通过私人货币的竞争来维持货币购买力的不变。这是什么意思？比如现在100块钱可以买一袋大米，那么你把这100块钱借给别人，等到他还给你的时候，如果币贬值了100倍，一袋大米变成了1万块钱，他需要还给你1万块钱，这就是一个购买力的衡量标准。在私人货币的竞争理论之中，所有无法保持购买力平衡的私人货币都会被淘汰掉，当然，在他那个时代还是在采用一些媒体、货币交易所交来监督这种行为。

他举了一个非常简单的例子，他给了一组原材料，包括牛肉、可可、咖啡或者是焦炭什么的，然后用私人货币进行标价，假设总计的价格是1000的话，然后如果在市场波动之中，这个数字小于1000了，就需要通过适度的通货膨胀让这个数字回到1000。然后如果这个数字大于1000了，就需要通过紧缩让这个数字回到1000。这样的话是维持整个私人货币领域里的一个购买力的平稳，在这个过程中，任何过度通胀或者通缩的私人货币都会被淘汰掉。

哈耶克举例的这种私人货币金融体系中是不存在通胀或者通缩的。而且，为了平衡这种本身由货币体系带来的通胀和通缩水平，央行要推出一些宽松或紧缩的货币政策，来向猜测的自由货币量来靠近，这样会就扭曲市场，形成资源配置。

大家可以想象一下，把货币想象成一种商品。在计划经济时代，由政府决定的商品供给量，它肯定和市场的需求量是不相等的，这就是矛盾的来源。所以说只有通过私人货币之间的相互竞争，整个市场竞争才能达到一个均衡的水平。

这本书其实算是一个经济学的科普读物，并不是一个特别严谨的推论，所以它其实产生了很多的问题，比如货币领域一旦形成了自然垄断该怎么办？统一经济体制中多种货币的流通，会不会产生一些摩擦成本，市场不一定能够达到均衡，那么如何发现这种均衡价格？甚至哈耶克还建议采用休克疗法，一次性的切换成金融货币。我相信，如果他看到苏联采用的休克疗法之后，肯定不会提这样的建议。哈耶克本人也说，这种方案留下了很多有待解决的问题，他并没有现成的答案。

数字货币1.0时代：资产化的比特币们

数字货币1.0时代有三种主要的数字货币。数字货币作为一种支付手段，最重要的一点是币值稳定，如果作为资产，它最重要的是要有盈利，这两种属性其实是矛盾的。

出现的最早的是比特币，它的价格波动已经非常剧烈，而且可扩展性非常差，速度也很慢，它也出现了一个完全的资产化的倾向。

之前我比较看好的一个支付货币叫瑞波币，它在跨境支付领域方向其实非常便利，但是后来由于自身的各种各样的原因，导致现在也没有什么太大的声音了。

后来出现了像以太坊这样的可发行基础币的系统。简单说一下，它构建了一个类似于IOS的底层系统，允许人们在上面开发一些Dapp，使用数字货币来进行支付。这个系统上的应用主要是两类，一类是游戏，一类就是赌博。然后最著名的应用就是大家都很了解的ICO了。

后来又出现了usdt这种稳定币，刚开始的时候是一美元挂钩一个usdt，当然现在已经脱钩了。但是这种稳定币已经沦为数字交易所里交易数字货币的一个中介了。

所以数字货币1.0时代的三种主要的数字货币，实际上都出现了一种或多或少的资产化的倾向。数字货币中的数字两个字它是绝对合格的，但是作为货币来说，我觉得这三种货币绝对说不上成功。

数字货币2.0时代：Libra与央行DCEP

数字货币的2.0时代，有两个采用了不同技术的数字货币。一个是央行的数字货币DCEP（Digital Currency Electronic Payment，中国人民银行计划发行的法定数字货币），一个是Facebook的libra。

先来说Libra，它其实是一种基于区块链的一个全新货币体系，它本质上是一种稳定币，由Libra的协会来进行充当央行的角色，负责整个网络的运营工作。

它的特点是稳定、低通胀、普惠，这个是从何而来的？是它与一篮子货币挂钩，包含美元、欧元、日元和英镑，暂时不包含人民币。然后他发行Libra募集来的资金会投向存款和政府债券这些高流动的资产，收益的部分用于协会的运营和投资者的回报。它的发行方式其实是像我们现在的央行和商业银行的二级运营体系，用户不能从Libra的协会购买到这种数字货币，而是要通过他授权经销商处去进行兑换。所以说这样就会产生两种身份，一种是投资者，一种是用户。

前者是通过非公开发售，然后获得投资者的身份，然后可以获得投资收益，然后通过公开市场购买Libra的这些用户持有的，其实就是一种无息的货币。

虽然数字货币整个的组织结构是去中心化的，但它的实质治理中已经出现了一个中心化的趋势。

数字货币的优势主要是价格稳定、交易成本低、速度快、应用场景广泛，所以让这种货币具有了一个更强的支付属性。当然,由于Facebook体量比较大，所以说它受到的监管也会更加严格，直到现在也没有落地。它对应于一些强势的主权货币，信用来源比较广泛，但其实它最大的优点还是在跨境成本低，时间短交易比较便捷。所以，它对于弱势货币的一些冲击会比较严重。它一方面有利于普惠金融，让更多的人用到这种金融的手段，但是对弱势的主权货币替代作用非常明显。弱势主权的金融市场，本币或者说是以本币计价的资产，都会受到非常严重的冲击。

当然，Libra也有非常大的一个劣势，第一，它现在还停留在白皮书阶段，能不能落地？能不能按照白皮书说的那样落地，都还是一个未知数，不确定性还非常强。第二，它其实很难被各国监管所接受，因为各国监管需要让渡一部分货币主权给Libra。据目前的一些国家表态，美国、印度、欧盟还有一些其他的国际组织都表示不是很欢迎libra。

第三个问题，最核心也是最致命的一个问题。在这种央行和商业银行的二级运营体系之中，授权经销商其实承担的是商业银行的角色。但是，我们对商业银行的监管其实非常全面，成本也是非常高的，商业银行还负有监管货币使用者的责任，但是Libra的授权经销商大部分都是各行各业的企业，它如何被监管？监管的成本如何划分？这些在白皮书中都没有提到，所以说这还是一个未知数。

至于交易速度不够，分布式的组织形式能否实现货币政策性，它的独立性能否保证，监管是否有效率，这就是更加遥远的问题了。

总结一下，Libra其实是目前最接近耶克货币非国家化理论中描述的这个数字货币的一种形态，但是它未来能不能落地，还有很大的不确定性。

央行DCEP的特点和影响

DCEP其实就是一个现金的数字化形式，它在央行的层面是中立的，采用了混合的架构，它并不为商业银行预测技术路径，它最大的形态是现金的数字化形式暂不计息。它和人民币一样，也是用央行和商业银行双层的运营体系，这样有什么好处？可以直接利用商业银行的基础设施，也避免央行成为和商业银行争夺存款的机构。

它最大的特点是以数字钱包为载体，是一个有触发条件的数字货币管理体系。我给大家解释一下，就是说一笔钱有四个属性，分别是主体、利率、时间和事后偿还的利率。央行在理论上是可以对每一笔钱，根据持有人的持有的不同时间设定不同的利率，或者说你在借钱的时候并不符合优惠的条件，但是当你在还钱的时候，你符合优惠的条件，央行可以给你设定一个优惠的事后偿还利率。它可以把整个的监管精细化到每一笔钱，这其实给央行的数字货币政策打开了一个非常大的想象空间。

第二，它是一个可控匿名。他满足了普通使用者的匿名使用的需求，但是为什么说它是可控的？因为他把所有的数据向上集中到央行层面，央行是可以通过大数据中心来进行数据分析的。

大家对比一下DCEP体系和传统的货币体系，它最大的影响其实在四个部分，一个是商业银行，传统的商业银行业务是什么？一是息差业务，一是中间业务。把储户的存款收过来，然后放出，然后去放贷，这就是它的息差业务。中间业务就是银行从你手里收到的这些手续费，还有还有卖理财的销售费用和管理费用，这些费用是商业银行传统的业务。如果在DCEP不计息的情况下，它的影响其实不是特别明显。

第二是在支付体系的影响。支付体系是两种业务，一个业务是基础的支付业务，另一个是由支付业务所产生的大数据风控业务。它对整个体系有所改变，它允许你在交易过程中，买卖双方都不接触网络，仍然可以使交易成立的一种方式。支付宝只允许你离网支付单笔线，在没网的情况下支付了一笔钱是可以的，但是支付宝会提示你尽快联网，否则下一次支付可能就无法支付，而DCEP提高了支付的便捷性。第二是隐私保护，我给大家提示两件事，一件大事，一件小事。

一件大事就是前一段时间八家民营征信机构因为不合规，没有通过央行的验收。一件小事就是，蚂蚁信用之前推出了一个应用叫白领日记和学生日记，这个东西当时引起了非常大的争议，只有蚂蚁信用达到700分才可以在在应用下面留言，后来支付宝把这个应用给关掉了。

在互联网时代最重要的资源是什么？最重要的资源其实是数据。从以上两件事，其实我们可以看出，只要是盈利组织掌握了你的交易数据，他是不可能也不会想到去保护你的隐私。他第一反应一定是去分析这个人有一个什么样的交易习惯，他是缺钱还是不缺钱，信用好还是不好，我需要给他推什么样的产品广告，我需要给他推什么样的贷款广告。所以，这其实并没有很好的保护个人使用者的隐私，但是在 DCEP的体系下，所有数据被向上集中到了央行的层面，所以，第三方支付平台是碰不到这些数据的。对于商业银行来说，这是一个很好的弯道超车的机会。在这个体系下，商业银行和支付宝、微信第一次被放在了一个相对比较公平的起点上来进行竞争。

第三点就是降低第三方支付的道德风险。前一段时间暴雷的先锋集团，旗下有一个支付平台叫先锋支付，先锋支付是一个第三方支付平台，它在先锋集团的资金链短缺的情况下，挪用了银行在支付平台上的t+0资金。可见其资金链已经紧张到这种程度。后来被银监会发现了，然后遭到处罚了。整个体系被纳入到央行监管之后，可以有效的降低第三方支付的道德风险。

第三部分，DCEP是在货币政策方面的一个改进。第一，利率区间是有下限的，因为有现金的存在，你不可能对现金征收一个负利率。你如果对我征收负利率，我把钱取出来换成现金就完了。所以，负利率政策很难实行，但是如果DCEP在取代现金的大趋势下，未来采取一个计息的政策，它未来是可以对负利率政策的实施起到一定作用的。

第二就是货币政策的总量调控。我给大家举两个例子，第一个例子是大家经常听到的全面降准，说的形象一点就是大水漫灌，不管你缺钱不缺钱，先给你灌水灌饱了再说。还有一个词叫定向降准，定向降准是定向的针对这些缺钱的群体，灌到你饱为止。但效果很不好，为什么？因为钱从央行出来到了商业银行，此后的流向央行就完全无法控制了。为什么？因为钱是逐利的，它总是要流向一个收益高风险低的地方。缺钱的群体的收益高不高我不确定，但肯定是风险最高的，高到市场上也没有人肯借给他钱了。所以，当DCEP的体系成完全成立之后，对于优化货币政策的效果非常有效。这样就可以做到真正的做到将货币定向的投向缺钱的这部分群体。

第三部分是监管成本的高昂，各位可能不知道央行对商业银行的监管有多么有多么严，成本有多么高。这一系列的措施最后要确保的问题就是：商业银行有多少存款，有多少贷款，钱去了哪，风险高不高？在DCEP体系下，可以有效的降低对商业银行的监管成本，因为央行只可以直接的看到这笔钱去了，到底有多少钱留在你的体系内。

第四部分是对于我们现在监管体系的影响。现金其实就是纸质的现金，它是处于监管体系之外的。为什么诈骗分子最喜欢把钱取出来？因为取出来之后你才能进行洗钱，现金是完全无法追踪的。整个DCEP体系，第一次把货币流转的信息纳入到了监管中，从央行到商业银行，在各位手中之间的流转，央行是全部可以看到的，通过大数据监控，这一部分的内容全部都是可以分析、预防，直接进行监控，会降低整个的监管成本。

相比于Libra，我更看好DCEP，它是在旧有货币体系上，把现金数据化，可能会采用部分的区块链技术。它整个的落地的难易度，相比于Libra来说都是非常的简单。

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