医药股还会涨吗？这要看带量采购和创新药｜A股2020投资策略⑩
文| 特约记者 池羽
编辑| 陈菲遐
或许不该质疑，医药行业是个好行业。“老龄化”大趋势下，对医药的需求长期存在、稳健增长。医药投资，理当是一场马拉松式的赛跑。
2019年，医药行业迎来了受关注度极高的带量采购。这一波也直接带来了医药股的戴维斯双击。展望2020年，高企的估值会让投资者对医药行业望而却步么？2020年是业绩消化估值还是业绩和估值继续双击？
2020带量采购影响集中爆发
2015年起，医药板块步入分化行情，随着各大机构抱团白马龙头，导致被选中的以恒瑞医药（600276.SH）、药明康德（603259.SH）为代表的医药“核心资产”估值、股价水涨船高，且随后长期保持在高位。这波长达4年的大票行情，背后是自2015年后药监局供给侧改革开始，医药行业迎来结构优化、集中度提高。
在这种背景下，医药个股的分化演绎到了极致。纵观2019年，医药“核心资产”实现了业绩与估值的双击，平均的业绩增速与估值提升幅度均超过了35%。
具体来看，2015-2019年间，医药行业整体的ROE呈震荡下行趋势，与之伴随的是PE估值持续下杀。而在这个产业结构性优化的过程中，医药白马蓝筹业绩加速，盈利能力（ROE）逐渐提升。相比于投资业绩下滑,大部分医药企业大量PE被下杀，医药行业的“核心资产”性价比突显，长达数年的抱团随之而来。
2019年，带量采购的影响持续发酵。但事实上，“集采”政策对上市公司的业绩仍未造成大范围的显著影响。不过2020年这一情况即将发生改变，带量采购的影响将席卷全国。
首先是伴随着仿制药价的腰斩，仿制药企业凛冬将至。另外，DRGs、高值耗材集采等一系列政策都指向了同一个目的：医药行业的加速市场化改革。对于绝大部分的中小医药企业来说，2020年起，多种政策的达克摩斯之剑才会真正落地，政策的效果真正体现在业绩、ROE以及PE的下行。
对比之下，2020年的核心资产性价比继续突显。我们认为，如果医药“核心资产”的业绩仍然具有较强的稳定性，那么公司估值可能会继续维持在高位，投资者能够赚到业绩，收益将在25%-35%。而如果这些公司盈利出现短期波动，那么估值可能略有下行，最终收益率可能会在0%-20%之间。整体而言，2020年医药行业的涨幅有限。
创新药浪潮必将席卷
在医保控费、腾笼换鸟的当下，创新药是唯一的出路。如巴菲特对医药股的喜爱，与人类生存息息相关、长期高额研发投入、品牌药专利保护造就了国际大型制药企业的“长坡厚雪”。那么，2020年All in国内的创新药企业，也会是一个好的选择么？
必须看到，国家药品监督管理局对于中国创新药并没有太多偏爱。2019年是国际大型制药企业加速进入中国市场的一年。进口创新药的临床和上市申报审批，都迎来了历史高点。同期，默沙东、罗氏、阿斯利康等国际大型制药收入也在中国区爆发增长。诺华更是在进博会放言：未来5年要在中国提交50个新药申请。
山雨欲来风满楼。中国创新药企业，将要面对的对手是百年积淀的国际巨头，竞争是国际化的。创新药扬帆出海，势在必行。对于A股的创新药公司，时机成熟了么？
具体来看，贝达药业（300558.SZ）核心产品埃克替尼，和16年前上市的吉非替尼，均为一代的肺癌EGFR靶向药。目前吉非替尼已纳入集采，一天用药价格只需要55元，而疗效相仿的埃克替尼居然需要192元。作为支付方的医保资金，不会允许这种不合理的价格长期存在。至于另一款即将获批的“重磅产品”—恩沙替尼，作为二代的ALK抑制剂，国内也早有二款同类产品上市（赛瑞替尼、阿来替尼）。
康弘药业（002773.SZ）核心产品康柏西普，从2019年11月的医保谈判情况即可知一二。迫于阿柏西普和雷珠单抗的竞争，康柏西普降价近20%。当医保谈判变成常态化，康柏西普的逐年降价也同样将成为常态。至于康柏西普的出海之路，那可能仅仅是个愿景。
康柏西普、阿柏西普的下一代产品Brolucizumab已于2019年10月在美国上市。与阿柏西普相比，Brolucizumab早在第16周和第1年就显示出中央视网膜厚度大幅减少的效果，且视网膜积液显着减少，而且只需要3个月给药一次。在疗效说话的北美市场，前有阿柏西普，后有Brolucizumab，康柏西普恐怕难有立足之地。
恰如1980s-1990s的日本医药市场，压低药价的同时，逐步对外开发医药行业，产业国际竞争加剧，日本创新药企业仅能维持整体营收的缓慢增长。以邻为鉴，中国创新药企业在接下来的5-10年或许也将经历黎明前漫长的黑夜。
在整个创新药大潮中，转型创新本身或许暂时并不赚钱，只是企业想要活下去的唯一选择。最大的获益者反而是创新研发的服务提供者（CRO/CDMO）。创新药研发通常历时12-14年，每个环节日驱专业化、精细化。无论是国内的创新药企业想要弯道超车国际大型制药企业，或是国际大型制药企业想要更快进入中国，都必然会更多依赖于专业的研发生产机构—CRO/CDMO公司。
2019年，诺华制药（NVS.N）将苏州诺华出售给九洲药业，关闭了上海张江研发中心，又频繁裁撤总部瑞士和爱尔兰的工作岗位——这或许只是一个国际大药企更多依赖外部研发的缩影。中国大量的优质生化医药博士、严谨高效的工作、有性价比的研发成本、与国际逐步接轨的医药政策，都为产业的蓬勃发展提供了契机。
全球来看，国际大药企大约50%的研发仍然依赖于自身内部。这意味着，诺华的出售工厂、大幅裁员只是个开始，CRO/CDMO的赛道，投资者们也可以用更长远的眼光来审视——对于那些国际化的CRO/CDMO企业。
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