新股分析｜海融食品正被知名品牌客户抛弃，净利润下滑原因存疑
记者 | 张艺
编辑 | 陈菲遐
私房烘焙正成日常生活的新风尚，其背后的奶油企业也乘势扩张规模，并欲与资本市场对接。
日前，拥有着面包新语、好利来等知名客户的奶油企业上海海融食品科技股份有限公司（下称海融食品）递交了招股说明书（申报稿），公司欲登陆深交所创业板，成为“奶油第一股”。
海融食品的上市之路一波三折。值得注意的是，这并非海融食品首次冲刺A股，在2017年6月和2018年2月，公司曾两度提交招股书申报稿，此次为公司第三次。这一次，公司将上市地从上海证券交易所变更为深圳证券交易所，申报板块也从主板变更为创业板。
海融食品此前冲刺上市未果所暴露的问题，这次是否得到了解决？
界面新闻发现，海融食品面临着较高的产能过剩问题，但此次IPO公司仍拟募资用于扩大产能，且是数倍扩产能；公司的客户分布极度分散，招股书中数次重点提及的四大客户中，面包新语、好利来未进客户销售前十名单，米旗和中山采蝶轩的采购也在逐年递减；同时，公司称给员工发春节奖金大幅吞噬了利润，公司今年业绩已有下滑趋势，未来这种趋势会否继续？
产能过剩还要成倍扩产能
提起海融食品，或许会有些陌生，不过面包新语、米旗、好利来、中山采蝶轩等知名烘焙连锁经营企业均是其下游客户。
海融食品成立于2003年，目前主营产品包括植脂奶油、巧克力、果酱等烘焙食品原料，其中植脂奶油营收占比超过90%。
此次海融食品拟发行不超过1500万股，计划募资4.30亿元用于植脂奶油、巧克力、果酱扩产建设项目及一项补充流动资金。
通常情况下，对企业来说，在产能不足或可预见的产能利用率较高即将不能满足后期发展需求之时，企业融资扩产能才存在其合理性。而海融食品却在现有超三成产能无法消化之时，还继续推出新增产能方案，这有些让人匪夷所思了。
以主要产品植脂奶油为例，2019年上半年，海融食品植脂奶油产能利用率仅66.06%。还有近34%的产能处于闲置状态；果酱的产能利用率也才65.35%；巧克力产能利用率不到60%；香精香料的产能利用率更是常年不到20%。
盲目扩大产能而不能很好地消化产能对企业来说是一种产能浪费。从海融食品自身数据便可看出后果。
过往几年海融食品通过调整产能，产能利用率也呈现出一定波动。以主要产品植脂奶油为例，2016年公司年产能仅3.88万吨时，产能利用率尚能保持在87.38%这样一个较为健康的水平；到2017年植脂奶油产能陡增77%至6.84万吨，产能利用率马上降至54.30%；2018年产能再收缩1.44万吨后，产能利用率又回升至78.38%。
然而，在2019年上半年，植脂奶油产能没有明显增长的情况下，产能利用率同样出现了超过10个百分点的下降。这便是给企业敲响了警钟。
在募资项目计划中，植脂奶油扩产项目计划投资6263万元，达产后将新增产能3.2万吨，在2018年产能的基础上增加了近60%。
短板巧克力、果酱扩产项目计划更让人咋舌，项目拟投资7839万元，达产后巧克力产新增产能7000吨、果酱新增8000吨。在2018年，二者产能分别仅1500吨和1350吨，相当于分别增加4.67倍和5.93倍。
一旦盲目不切实际地扩大产能，其结果必将体现在业绩上；一旦海融食品IPO募资成功，最终业绩不达标，受影响的还是投资者。
产能过剩风险已在意料之中。公司自己也称，本次募集资金将会投资于植脂奶油、巧克力、果酱扩产建设项目，将来扩产项目达产后，公司的植脂奶油、巧克力和果酱产品的产能将大幅增加。“由于市场未来存在不可预见性，公司存在达产后产能不能充分消化而使募集资金投资项目不能实现预期收益的风险。”
利润下滑归因给员工发春节奖金
在海融食品企图大幅扩增产能的同时，公司营收及净利润情况在2019年并未有更好的表现，甚至或出现三年来的首次下滑。
海融食品2016年至2018年度实现营业收入分别为4.12亿元、4.71亿元、5.41亿元，营业收入保持持续增长的态势。
到了2019年1月-6月，公司上半年实现营业收入2.59亿元，营收完成率是2018年的48%。
公司并未披露过去几年的单季营收表现，不过招股书中称，烘焙食品的消费具有较强的稳定性，没有明显的周期性，亦不存在明显的季节性。
因此，海融食品若下半年营收与上半年持平，那么公司今年营收或结束过去三年的增长，出现同比持平或小幅下滑。
如果说营收的完成率还尚在持平区间，那么海融食品净利润的表现则明显不如人意。
2019年上半年海融食品实现净利润2107.78万元，只有2018年全年净利润7293.24万元的28.90%。净利润率也从2018年的13.48%骤降至2019年上半年的8.12%。
在季节周期不明显的情况下，若下半年保持上半年的增速，海融食品2019年全年净利润大概率大幅下滑。
业绩下滑的原因何在？
事实上，海融食品在近几个财报周期均能保持良好的综合毛利率。三年又一期综合毛利率均超过50%，且是逐年增长的。
超过50%的毛利率在烘焙食品制造行业中属于较高的区间。桃李面包（600866.SH）、麦趣尔（002719.SZ）、三全食品（002216.SZ）毛利率均不到40%。
利润下滑非毛利率原因，而是费用影响所致。
招股书中称，“受2019年春节发放奖金的影响，期间费用中的工资及薪酬占比较大，导致2019年上半年的净利润率较低。”
招股书显示，2018年全年公司薪酬支出约为9239万元（工资和奖金）；2019年上半年薪酬支出约为5834万元。
员工工资增长对企业及员工来说本是多赢之事，然而，将利润下滑原因全然归结于此，却有些难以理解。毕竟不只是2019年上半年要发放春节奖金，中国的传统春节都是在上半年。
另一方面，员工工资成本若对企业利润影响如此之大，那么，若海融食品上市，还会因人力成本的增长而大幅波及公司业绩吗？
对未来，发行人未编制盈利预测报告。
知名客户或未进前十或采购递减
海融食品包括直销和分销两种模式，其中经销商的营业收入占比长期超过80%。这种模式也带来了一定程度上的管理问题。
最大的问题就是，海融食品销售客户极度分散。
公司主要客户包括全国及印度各地的经销商、国内或区域内知名大型连锁烘焙食品经营企业等。客户数量众多，累计销售客户超过800家，客户销售集中度极低。不仅如此，近年来，销售集中度未增反降。
2016年-2018年度及2019年1月-6月，公司对前十名客户的销售收入分别占当期营业收入比例为17.26%、16.76%、16.17%和14.40%，集中度继续下滑，且最大的客户销售占比不超过3%，客户的地域分布也极为分散。
公司客户分散虽然避免了销售集中的风险，在小客户面前海融食品议价能力较强，但也增加了公司市场开拓、客户维护和财务管理的难度以及销售费用。
值得注意的是，海融食品在招股书中数次提及的知名客户面包新语、米旗、好利来、中山采蝶轩，或未出现在公司的前十大客户名单中，或采购量在逐年递减。
公司前十大客户只有安徽巴莉甜甜食品有限公司和西安米旗食品有限公司两家公司为直销客户。四个报告期的直销客户前五名单中也并无面包新语、好利来的身影。
更重要的是，从直销客户前五名单的变化可见，米旗和中山采蝶轩正弃海融食品而去。
米旗本是海融食品2016年直销客户之首，金额810.41万元；到2017年降至595.09万元，仍是第一位；到2018年再降至530.92万元，掉至第二位；2019年上半年，对其销售金额为260.21万元，不及前一年的一半，仍在降。
中山采蝶轩同样如此，2016年至2018年，海融食品对其销售金额分别为414.02万元、337.55万元和235.39万元，到了2019年上半年，中山采蝶轩已消失在海融食品直销客户前五的名单中。
拥有知名客户对奶油这个较为分散的行业来说能起到一个标杆性的作用，这也是为何海融食品在数次冲击IPO时均重点提及这些品牌。
知名客户渐行渐远，必然事出有因，为何弃海融食品而去呢？
两度收购实控人旗下资产
此外，还值得注意的是，海融食品在成立后存在的两次资产收购事项，相关资产均属其两位实控人旗下资产。
海融食品的实际控制人为黄海晓、黄海瑚两兄弟，两人合计持有公司96%的股权。
一则是2015年7月，海融食品以1211万元的交易对价从黄海晓、黄海瑚手中收购海象食品40%股权，收购后持股比例为100%。后者主要从事香精香料生产。
第二则是2015年7月，海融食品从通其旗下海融（香港）投资发展有限公司以435.71万美元（约合人民币3000万元左右）的价格从黄海晓手中收购海融印度99.99%的股权。
然而，这两块资产并未给海融食品带来多大的益处。
海象食品成立至今已有16年时间了，公司在2018年和2019年上半年两个报告期均出现亏损。
海融印度带来的麻烦更是不少。在海融食品涉及的6起重大诉讼或仲裁事项均与海融印度有关。
其中5起诉讼涉及公司应收账款，或未支付货款或支票、票据无法承兑，最终海融印度只能选择核销应收账款。还有一起涉及抽检质量不合格，法院判海融印度连带责任赔付50万元印度卢比（约合人民币5万元），海融印度对此进行上诉，目前仍处于上诉仲裁阶段。
从上述事件可见，海融食品在海外的发展确实遇到了一系列的出海难题。
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