低预期的10月金融数据 包含了怎样的信息

上月“金融月评”曾言及“实际新增融情况并非如金融数据那样明显改善，那么相应也就尚不能得出四季度经济增速回升的结论”，刚刚公布的10月份信贷融资净增规模仅为5470亿元，是2014年以来10月份的最低值，如此低的信贷融资数据还是超出了我的预期，因为从10月份整体的金融环境而言，无论是利率环境，还是汇率环境均保持了中性稳定态势，但是代表实体经营现金情况的M1增速已降至3.3%。

图1 10月份中国的金融环境情况

数据来源：Wind

不过10月份融资规模下降的背后，存在一定程度的季节性原因。近年来社会融资和信贷融资基本呈现出“季末月份上冲、季初月份回落”（3月、6月和9月金融数据普遍都好，4月、7月和10月金融数据普遍回落）的投放节奏，今年这个特点更为突出，但鉴于近期保增长宏观逆周期政策节奏未减，季节性因素只能解释10月份金融数据超预期疲弱的一小部分原因。整体而言，10月份金融数据预示着四季度经济增速企稳难度巨大。

图2 2015-2019年各月社会融资和信贷融资情况

数据来源：Wind

实际上，就今年整体的金融数据而言，与以往最大的不同在于，我更多将金融数据用于观察经济运行结果，而在之前，金融数据在某种程度可以视作经济运行的先行，之所以有了这个变化，原因在于：对影子金融监管政策的落地、地方政府专项债券的发行、商业银行类金融机构市场的分层等因素，造成金融数据中包含太多的阶段性信息，而这些信息又很难剔除，所以在某种程度上，当前的金融数据包含了太多的非金融“噪音”，因此更多体现了包括宏观政策、监管环境变化等因素叠加后的经济运行结果。

目前，前10个月的金融数据显示出，经济增速下行压力未减，但CPI涨幅连续两个季度上升，即经济运行的供需失衡程度在上升，若四季度经济仍未企稳，那么GDP增速就将罕见地出现了7个季度连续下行的局面，为全球经济危机以来首次出现。由此，摆在宏观层和市场面前的一个共同问题，明年经济增速预期目标是否需要进一步下调。

图3 CPI和GDP实际情况与预期目标

数据来源：Wind和历年政府工作报告

按照之前的经验规律，宏观层对于经济增长预期目标，基本采取了“事后确认”的方式，即经济实际增速至少连续两个季度低于前期预期目标，宏观层才会开始考虑是否调整预期目标，而自2013年以来，宏观层的更多面临经济降速的压力和权衡，而这一次除了经济下行之外，事关居民基本生活的CPI上行压力也在同步快速增大，按照目前的形势，至少在明年上半年之前，CPI大概率均将明显高于目前3%的宏观预期目标。因而，未来两个月的经济金融数据十分关键，因为这将决定年底中央经济工作会议对于明年经济工作的基调。

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