工银国际首席经济学家程实：鸽派联储与强势美元
“动极生静，动不舍静。” 9月19日，美联储议息会议波澜不惊，25bp的降息如期落地。会议之外却暗潮涌动，市场预期大起大落，美元指数一波三折。我们认为，以本次会议为起点，至未来一段时间，美元指数将进入“动中有静”的盘桓阶段。一方面，由于美国经济衰退风险尚未失控，前期超调的降息预期开始逐步修正，对美元指数产生上行推力。另一方面，随着贸易摩擦缓和，全球避险情绪渐次降温，对美元指数形成下行压力。在两大因子的博弈对冲之下，美元指数的波动料将加剧，而中枢水平则有望保持平稳。受此影响，中国政策料将转向“静中求动”。随着人民币汇率稳步走向新均衡水平，国内“新型”降息的窗口预计将在四季度打开。越过盘桓阶段，展望更远未来，如果贸易摩擦能够取得实质性进展，美元指数或将迎来长周期的下行拐点。
双因子对冲，美元指数“动中有静”。9月19日，美联储宣布降息 25个基点，并下调超额准备金率利率30个基点。虽然议息会议本身水波不兴，但是本次会议前后，市场预期却趋于敏感多变，并引致美元指数的频繁波动。这表明，美元指数的运行态势悄然变化，内在博弈日趋激化。以此为起点，两大因子将阶段性地主导美元指数的振荡走势。
因子一：降息预期修正，注入上行推力。正如我们此前报告所指出，在“10年-2年”美债收益率倒挂之后，市场对美国经济前景过度悲观，但是真实的衰退风险并未失控，因此市场对降息空间的预期存在普遍超调。近期，内外部因素共同触发了超调预期的急遽修正。内部来看，美国经济韧性犹在。8月份美国零售销售环比增速超预期，9月份消费者信心指数亦有所回升。本次会议的政策声明亦指出，美国经济正在以温和速度增长，并且家庭支出增长强劲。由此，“美债收益率倒挂—消费数据走弱—经济金融危机”的风险传导链尚未真正启动，美国经济有望延续“减速不失速”的走势。外部来看，通胀动能回升。随着中东乱局对全球石油供给形成现实冲击，能源项目对美国CPI的拖累料将减弱，而8月份美国核心CPI增速已经升至一年高位。9月4日至今，美国5年期Break-Even通胀率亦触底反弹。因此，未来通胀动能预计将小幅加强，进而支持美联储放缓降息节奏、修复政策独立性。受制于上述因素，市场预期降息空间已经明显收窄。9月初至今，期货市场所反映的10月降息25-50个基点的概率，从逾98%下调至约70%。未来这一预期修正仍将延续，料成为美元指数上行动力的源泉。
因子二：避险情绪降温，保持下行压力。基于出众的避险属性，美元走势与全球恐慌情绪呈现稳定的正相关性。今年年初以来，虽然美联储货币政策急速转向，并开启降息周期，但是全球贸易保护主义的升温，依然驱动了美元指数在4-5月份和7-8月份两轮走强，“货币宽松-美元走弱”的传统逻辑被打破。这表明，在全球危机回潮的新格局下，避险属性对美元指数的影响显著强于货币政策的影响。从当前情况看，得益于贸易摩擦边际缓和，全球避险情绪开始阶段性降温。9月初至今，VIX指数保持震荡下行，而美、中、德、日的10年期国债收益率集体上扬。由此，避险情绪降温形成的美元指数下行压力，有望对预期修正所形成的上行动力形成较强约束。但是，考虑到全球贸易保护主义仍在，避险情绪的改善空间存有不确定性，因此尚不足以启动美元指数的长趋势下行。
在上述因子主导之下，当前至未来一段时间，美元指数将阶段性地进入“动中有静”的状态。一方面，随着两大因子的相对强弱不断调整，这一阶段美元指数的高频波动将有所加剧。另一方面，总体而言，两大因子有望形成均势，美元指数的运行中枢预计将保持稳定，出现持续单边走势的可能性较小。
政策窗开启，中国政策“静中求动”。在新阶段，美元指数高频波动而中枢稳定的运行特征，预计将继续缓解人民币汇率的外部压力。由此，叠加以下两个利好因素，人民币汇率有望回归稳态，“破7”后的新均衡汇率水平预计将逐步浮现。其一，从预期面看，8月5日“破7”后至今，离岸人民币汇率的“6个月远期-即期”价差的均值为237bp，仍低于2018年四季度的中枢水平415bp；在此期间，以9月初为分水岭，美元兑人民币汇率“离岸-在岸”价差由正转负。这表明，市场对人民币的看空预期强度总体有限，并且边际趋弱。其二，从资金面看，由于全球降息潮正在造成“资产荒”，国际资本流向中国市场的长趋势继续得到巩固，亦将进一步缓解人民币贬值压力。截至9月18日，本月“沪深港通”北向资金的净流入高达432亿人民币，已达到今年七八月份月度净流入量均值的3.4倍。
另一方面，外部汇率之“静”，将为内部利率之“动”打开窗口期。近期公布的8月份宏观数据显示，虽然目前中国消费引擎保有一定结构性亮点，但是投资、生产领域动能继续趋弱，因此加码逆周期调节的必要性正在上升。9月初至今，中美10年期国债利差的7日移动均值维持于130bp以上，高于80-100bp的舒适区间，为国内政策利率调整提供了充裕空间。得益于此，基于改革后的LPR形成机制，央行有望从今年四季度开始通过调降MLF利率，逐步引导贷款利率下降。
“动”“静”相生，等待拐点。基于以上分析，我们认为，以本次美联储议息会议为起点，至未来一段时间，三大阶段性特征值得关注。第一，美元指数“动中有静”。由于降息预期的修正和避险需求的降温产生对冲，美元指数的波动性或将加剧，但是中枢水平料将保持平稳，难有单边的趋势性变化。第二，中国政策“静中求动”。得益于美元指数中枢趋稳，人民币汇率有望稳步调节至“破7”后的新均衡水平，并拓展内部政策空间，为四季度中国央行可能进行的“新式”降息打开政策窗口。第三，全球贸易保护主义形势或将成为美元指数长期走势的拐点。如果贸易摩擦能够取得实质性进展，则全球避险情绪将进一步大幅降温，并将主导美元指数迈过长周期的下行拐点。反之，则美元指数将继续处于胶着的高位盘桓状态。
（作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）
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