【财说】蒙牛乳业半年净赚20亿创新高，但这些隐忧引发股价大跌
记者 | 张艺
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中报披露前，蒙牛乳业（02319.HK）股价盘中创历史新高。但中报披露第二日，蒙牛乳业却领跌港股蓝筹股，盘中一度深跌近9%，全日下跌5.83%收于31.50港元，这也是近一年内最大单日跌幅。
蒙牛乳业上半年实现营业收入398.57亿元，同比增长15.6%；实现净利润20.77亿元，较去年同期增长33.0%。
这份创新高的中报业绩却让刚满20岁的蒙牛乳业略显尴尬。靓丽的业绩背后，蒙牛乳业面临的问题并不少。
一来，靠广告拉动的营收后，蒙牛乳业的毛利率增长低于预期；二来，近期公司清仓盈利成长期标的君乐宝股权，营收利润缺口谁来补；三来，半年经历三任董事会主席，动荡的管理层带来不确定性。
2017年蒙牛曾提出“双千亿"目标，即到2020年公司销售和市值双双突破千亿元。如今市值目标已达成，但营收目标的鸿沟仍难逾越。
在8月29日的业绩发布会上，蒙牛集团总裁卢敏放已巧妙更换口风，由“做大规模"更换为“做强业务"。
隐忧一：特仑苏卖得好，但毛利率增长低于预期
蒙牛乳业的这次大跌与业绩显然有着直接的关系。
虽然这是蒙牛乳业首次用半年时间盈利突破20亿元大关。然而，隐忧却是，净利润增速虽高于营收增速，但增速却在放缓。这一增速低于2018年同期的38.5%和2018年全年的48.6%，同样低于市场预期。
从产品类别来看，液态奶依然是公司的营收主力，但其占比正在下降。上半年液态奶营业收入331.09亿元，同比增长14.4%，营收占比由2018年的86.10%降至2019年上半年的83.07%，降幅超过了3个百分点。
奶粉业务、冰淇淋业务营收占比均较去年全年有所上升。同比去年上半年来看，奶粉业务成为亮点，营收42.38亿元，同比增长43.8%，而冰淇淋收入同比下跌2.4%。
蒙牛液态奶包括常温事业部和低温事业部，常温事业部的明星产品包括特仑苏、纯甄、真果粒等；低温事业部包括冠益乳、优益C两大明星品牌。
在业绩会上，蒙牛披露了上半年各品牌的增长情况，特仑苏增速超过20%，纯甄增速超过24%，纯牛奶品类增速超过19%，均超过了整体营收增速。
毛利率下滑也是市场担忧的业绩主因所在。2019年上半年，蒙牛乳业毛利率同比下跌0.1个百分点至39.1%，低于市场预期。
摩根士丹利此前有报告预期上半年毛利率在39.7%，因此，实际毛利率低于该行预计0.6个百分点。
蒙牛乳业向来在市场上有以广告换营收的说法。细数上半年，蒙牛旗下产品的广告可真不少。
1月，蒙牛与达沃斯年会建立战略伙伴关系；4月，蒙牛成为2020年第十四届全国冬季运动会官方合作伙伴。
常温事业部，特仑苏先后冠名赞助湖南卫视美声类音乐节目《声入人心》和综艺节目《向往的生活3》，真果粒冠名爱奇艺综艺节目《青春有你》，纯甄小蛮腰冠名腾讯视频节目《创造营2019》。
低温业务方面，优益C通过品牌广告及与浙江卫视综艺节目《王牌对王牌4》合作，开展代言人粉丝营销。
奶粉业务方面，雅士利增加CCTV广告投入，投放频道包括CCTV-1、CCTV-13、CCTV-8、CCTV-14等新闻、电视剧和少儿频道。
冰淇淋业务聚焦明星品牌随变，投放顶级体育赛事和开展大型促销活动。2019年下半年，随变品牌独家冠名的综艺节目《各位游客请注意》在浙江卫视播出。
卢敏放对上半年的营销投放比较满意。在业绩发布会上，他表示，《声入人心》、《向往的生活》这些大的IP给特仑苏带来很强劲的品牌升级机会。《中餐厅》、《中国好声音》、《创造营》、《青春有你》，现在看起来营销的效果是很不错的，而且效率在提升，“也就是说花同样的钱看到了更多业务的增长"。
渠道方面，蒙牛智网系统到今年6月底已经覆盖了67%。“镇村通"项目也成为渠道下沉的重点。卢敏放称，这个项目的覆盖4000多个乡镇，新增了将20万余个门店，这些销售网点完全是智能化的。
中报可见，上半年蒙牛乳业继续加强品牌宣传推广，在2018年的高基数之上，今年广告及宣传费用仍有两位数的增长。
2019年上半年，公司广告及宣传费用48.80亿元，去年同期为44.18亿元，增幅10.5%。同时，期内整体经营费用由去年同期的118.44亿元上升至今年的135.68亿元。
隐忧二：清仓君乐宝后，谁来补缺？
蒙牛乳业单日巨震也反应出了投资者对其信心不足，这或许也与蒙牛乳业的资本运作有关。
清仓君乐宝，此举颇受争议。2019年7月1日，蒙牛公告，公司出售所持的石家庄君乐宝乳业有限公司（文内称君乐宝）全部51%股份，总价格为40.11亿元。
在蒙牛看来，以优化品牌组合，集中发展核心业务及核心品牌，专注于明星乳制品的发展。
然而，市场人士普遍认为，这笔买卖账面盈利，但细想略亏。
一来，因君乐宝在蒙牛乳业的地位已举足轻重。回顾君乐宝与蒙牛乳业的9年合作期，君乐宝由10亿元营收增至上百亿元营收，其对蒙牛乳业的影响力已与日俱增。2018年，君乐宝贡献了蒙牛乳业近20%的营收，实现净利润3.07亿元也占了约10%。
高盛报告也称，蒙牛乳业今年上半年业绩增长也受惠于“君乐宝"的贡献。
比重较高的业务仅以约40亿元的价格清仓，对蒙牛乳业来说，未免有所不值。
二来，出售君乐宝后，后者已有意独立上市，51%的股权价值更要重新估量。今年4月的《2019年河北省奶业振兴方案》，已明确提出支持君乐宝乳业集团主板上市，拓展融资渠道。
三来，君乐宝这一品牌将由蒙牛自己人转而成为竞争对手。作为蒙牛子公司，为避免同业竞争，其业务范围有限。在单飞后，君乐宝于8月10日便推出了低温鲜奶新品“悦鲜活"，直接叫板蒙牛的主营产品。
对优质资产的割肉行为实让人费解。7月出售完毕后，蒙牛的下半年业绩何去何从，此时谁来补缺？
2017年蒙牛曾提出“双千亿"目标，即到2020年公司销售和市值双双突破千亿元。如今市值目标已达成，距营收目标的鸿沟仍难逾越。
2018年蒙牛乳业营业收入691.68亿元，尚有超300亿元的差距。若剔除君乐宝的130亿元，蒙牛营业收入缺口再度扩大，千亿营收目标更是遥不可及。
蒙牛把希望寄托在上游奶源现代牧业（01117.HK）身上。
尽管收购上游奶源，对乳企来说是控制产业链的必然选择，但现代牧业亏损多年是不可回避的事实。
现代牧业在2016年至2018年连续三年亏损，三年合计亏损超过22亿元。好在2019年现代牧业终于扭亏为盈。
日前现代牧业中报显示，上半年公司实现销售收入25.7亿元，同比增长4.1%，实现净利润1.25亿元。
但这种扭亏与控股股东蒙牛的倾力支持密不可分。从采购、销售、成本控制、资源利用乃至企业管理等范畴蒙牛都扮演了重要角色。
一，借助蒙牛“爱养牛"统一采购平台，现代牧业降低运营成本。
二，2019年初，现代牧业与蒙牛旗下雅士利签订合作协议，上半年现代牧业约78%的原奶销售供向蒙牛，原料奶平均售价也由2018年的3.73元/公斤上升至2019年上半年的3.85元/公斤。
三，蒙牛对现代牧业“输血"未断，截至6月30日，现代牧业自蒙牛集团借款12亿元。
四，蒙牛与现代牧业建联营工厂后，借助蒙牛的市场策略和销售渠道，“现代牧业"自有品牌奶也重新推出市场，并于2019年初正式上线新品高钙纯牛奶，另一新品核桃奶也于7月已上市。
然而，比起君乐宝对蒙牛乳业营收和净利润的贡献，现代牧业这难得的扭亏为盈还是显得的有些寒酸。
更不用说现代牧业近几年的增长瓶颈一直未能有效突破。公司自2015年至2018年，连续5年时间营收规模均在50亿元左右，不及君乐宝的一半。有行业人士预测，君乐宝2019年营业收入在150亿元左右。
不过，2019年7月，新乳业（002946.SZ）战略入股现代牧业，成为其第二大股东，此后双方有望加强合作。在两大股东共同驰援下，现代牧业全年业绩也有保障。
在业绩发布会上，卢敏放也提到了奶源布局。“聚焦更好品质的奶源布局是蒙牛接下来要做的动作。包括跟我们合作的牧场，我们也输出大量的技术和管控，确保奶源的品质要上升到更高的水平"。
卢敏放认为，上游奶源的布局一定会给蒙牛带来非常长久的发展动力。
且不说现代牧业的盈力能否持续，从雅士利到现代牧业到中国圣牧，蒙牛在并购方面似乎一直流年不利。2013年蒙牛收购雅士利国际（01230.HK），后者在蒙牛手上规模不断缩水，还出现亏损。雅士利由2013年的盈利超过4亿元到2016年、2017年亏损，2018年和2019年恢复性增长，元气也不复当年，2019年上半年盈利3428.60万元。
一系列并购后，截至2019年6月30日，蒙牛乳业账面还趴着多达43.34亿的商誉。这也成为公司未来业绩的一大隐患。
隐忧三：半年两度换帅，“双千亿"目标是否延续？
蒙牛乳业半年两次换帅，管理层的动荡也让投资者有所不安。
2019年1月7日，马建平卸任董事会主席等职位，由中粮集团总裁于旭波担任董事会主席等职位。但于旭波履新不到4个月，便于4月29日因工作调动去职，辞任蒙牛非执行董事、董事会主席、蒙牛提名委员会主席及公司战略及发展委员会主席。
同时，中粮集团副总裁及中粮我买网董事长陈朗获委任公司非执行董事、董事会主席、提名委员会主席及本公司战略及发展委员会主席。
核心团人的稳定可定军心，但半年三任董事长，如此频繁换帅，并不利于公司战略的持续与坚守。
“双千亿"目标的提出者卢敏放也一度传出去职消息，但未经证实，其在29日的业绩发布会上还担任着主要发言者身份。
不过，蒙牛乳业的“双千亿"目标能否如期实现，这个概率正日趋降低。在今年的业绩说明会上，卢敏放已巧妙地更换口风，蒙牛“不希望纯粹做大规模，而是要真正做强业务"，似乎意味着，已放弃把营收规模作为公司的首要目标了。
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