新三板做市 缘何沦为烫手山芋
制图 王珍
一家券商最多时做市145家公司，如今最少的不足2家
7月31日，创新层川企领航科技（831706）发布公告称，由于为公司提供做市报价服务的做市商不足2家，根据相关规定，其股票自7月11日起暂停转让。暂停转让期间，挂牌公司应当每5个转让日在指定网站发布一次提示性公告。事实上，领航科技只是其中的一个缩影，近年来，新三板因做市商不足2家挂牌公司股票暂停转让的个案还有不少，个中缘由耐人寻味。
■本报记者 杨成万
嬗变 从“抢着干”到“不愿干”
曾几何时，各大券商视新三板做市业务为香饽饽，在新三板向全国扩容前夕和扩容初期，各大券商的投行业务部或者场外市场部，都花大力气八方揽客，将在新三板挂牌的和即将挂牌的公司拉入自己的客户群中。“那个时候，公司对我们的业绩考核主要是看你和新三板挂牌公司签订了多少做市合同。”成都某券商投行人士告诉《金融投资报》记者。
当时，各大券商都在比拼，看谁家担任新三板公司做市商的家数最多。东兴证券是曾经做市企业数量最多的一家做市商，有145家，其次是担任了56家新三板公司做市业务的联讯证券，第三名是上海华信证券，为28家企业提供做市报价服务。从对做市投入规模来看，做市制度推出初期，做市投入最多的券商为东方证券、中泰证券，初始投入金额均超过8亿元，其次是广发证券为7.63亿元。
特别值得一提的是，联讯证券自身也是新三板挂牌公司，它同样需要其他券商为其提供做市服务。2015年，东方证券以1.46元左右的价格购入4600万股联讯证券，成为联讯证券做市商中的一员。
然而，令券商没有想到的是，新三板扩容以来，券商目前持有的70%的库存股价格低于成本价。因此，客观地讲，东方证券还算幸运，它以1.76元/股的价格卖出，不仅没有亏损，而且还赚了一点，其溢价率为27.1%。如果现在才出手，就只能按1.60元/股的价格卖出，其溢价率就只有15.5%了。
不过，在东方证券看来，即便以溢价27.1%的价格处置所持联讯证券股份，也不是一笔划算的买卖。因为将资金占用利息、机会成本考虑进去，一只做市股票3年要溢价30%才能盈亏持平，而27.1%溢价率无法覆盖所有成本。
更令做市券商苦恼的是，现在这些做市库存股因有价无市的行情很难退出。“即使卖不出去，也不愿意再在做市业务上折腾了。长痛不如短痛，不仅小券商，即使大中型券商也纷纷退出做市业务。”有业内知情人士透露，目前做市企业数量已减少至10家以下的券商共有20家。而领航科技如今不足2家做市商的情况也就不难理解了。
原因 做市库存股易买难卖
做市制度是新三板市场一项重要的特色制度，也是国际资本市场为中小微企业提供流动性服务的通行模式。根据股转系统相关规定，券商参与挂牌企业的做市，必须持有该企业一定数量的股票。具体要求为：挂牌时采取做市转让方式的股票，初始做市商应当取得合计不低于挂牌公司总股本5%或100万股（以孰低为准），且每家做市商需要有不低于10万股的做市库存股票。
尽管于2019年3月1日起正式实施的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》（以下简称《做市规定》），允许做市商与挂牌公司股东就做市库存股进行回售、转售约定，以降低做市商做市库存股处置风险，提升做市商做市积极性。但从目前情况看，这些做市库存股因“有价无市”的行情很难退出，做市券商在新三板大量折戟已是不争的事实。
对此，有业内人士分析其原因时认为，根据《做市规定》，做市库存股回售及转售的对象只能是挂牌公司股东，不能是挂牌公司，以避免相关协议履约加重挂牌公司负担、影响挂牌公司正常经营，进而损害中小投资者利益。这样，做市库存股的出路就大大减少了。
同时，还应该看到，近两年来，在全球经济下行，国内宏观环境不佳，市场竞争激烈，成本上升的大背景下，新三板公司股东的日子也不好过，甚至可以说步履维艰。虽然做市商可选择挂牌企业股东回购、第三方承接以及以竞价交易方式慢慢出售股票来处理所持做市股票，但企业其他股东有没有回购能力，而且因不看好后市表现，而不愿意回购。
有券商人士透露，新三板当初在设计做市交易规则时，其实已有券商考虑到了做市标的库存筹码的去留问题，当时提出的解决方案是：为激发做市商做市积极性，最好要求挂牌企业承诺在必要时必须履行赎回做市筹码的义务，且赎回价格不得低于做市商获取做市筹码的成本价。然而，该方案最终未能获得监管部门和股转系统的许可。
影响 将殃及主办券商业务
做市库存股是摆在做市商面前的一道难题。“如果这道难题无法破解，影响的不仅是券商的做市业务，同时还将影响券商对新三板挂牌公司的其他业务。”有业内人士举例说，如不少券商会收缩对新三板挂牌公司的信息披露业务，现在不少券商抱怨新三板企业信息披露工作繁复程度有时候不亚于上市公司，但督导收费较低，对新三板的督导服务成为了脏活累活不受待见。
券商即使承担了信息披露的活儿，也是“一拖多”。因为目前新三板挂牌公司上万家，而主办券商则仅有一百多家，平均每家券商要面对100家企业，往往一个督导员要负责十几家公司，所以很多券商的服务质量跟不上。有新三板挂牌公司董秘曾对记者表示：“券商往往不能及时帮助企业发布公告。”
还有一个不能忽视的趋势是，券商承担的联带责任及风险在不断增加。如全国股转公司对2019年半年报的要求中就压实主办券商等中介机构的责任，要求主办券商应当指导和督促所督导挂牌公司规范履行信息披露义务，在半年报披露期间，组织专门人员成立审查队伍，对照《挂牌公司2019年半年度报告审查要点表》，对挂牌公司半年报进行事前审查，并在上传挂牌公司半年报时同步提交。
主办券商发现挂牌公司拟披露或已披露信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，应当要求挂牌公司进行更正或补充。挂牌公司拒不更正或补充的，主办券商应当在两个转让日内发布风险揭示公告，并向全国股转公司报告。
主办券商收到挂牌公司报送的关于“非标准审计意见”的相关材料后，应当在两个转让日内向全国股转公司提交相关材料。“非标准审计意见”涉及事项属于违反企业会计准则及相关信息披露规范性规定的，主办券商应当督促挂牌公司对有关事项进行纠正。
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