“哪吒”改变不了光线传媒的命运
（作者为“诗与星空"公众号主，著有《上市公司财报分析实战》，拥有十年上市央企财报编制经验。）
十几年前，一个毕业于华西医科大学的科班医学生“饺子"（真名杨宇），自学了一款动画的软件，决定开始以制作动画为生。2009年，他一己之力，历时三年做出来一个16分钟的动画片：《打，打个大西瓜》，并获得第26届德国柏林国际短片电影节国际竞赛单元评委会特别奖。
十年后，这个医科大学毕业的导演，带领他的团队，制作出了惊为天人的《哪吒之魔童降世》。截至7月30日，仅用五天，票房就已经突破10亿，超越《大圣归来》，成为中国有史以来票房最好的动画片。影片在超120万人评价基础上，评分不降反升，豆瓣8.7、淘票票9.6、猫眼9.7，位居2019所有剧情片评分第一名。
笔者原以为《流浪地球》是2019年最大的礼物，没想到《哪吒之魔童降世》随后就来。二者都有典型的共性：工业化电影。
电影的出品方包括彩条屋影业、可可豆动画、十月文化。彩条屋的实控人是光线传媒，可可豆动画和十月文化也均是光线传媒的投资公司。据光线传媒2018年年报，公司参股控股公司多达65个（还不包括可可豆这种间接持股的动画公司）。
现实中的“饺子"和电影中的“哪吒"逆天改命，但是，哪吒可以改变光线传媒的命运吗？
影视公司的商誉困境
2018年，股市给广大投资者科普了什么是商誉，大量上市公司商誉暴雷。其中影视传媒公司居多，这类公司为什么会有这么多容易暴雷的商誉呢？
主要原因和影视公司的并购模式有关，和绝大多数传统公司不同的是，影视公司的并购，大多是人力资源的整合，而非基于公司资产、盈利能力的并购。比如华谊兄弟10.5亿并购账面价值1.3万的东阳拉美工作室，并非是这个工作室的账面资产值钱，而是冯小刚的个人能力的变现值。
也就是说，影视公司并购的资产，大多是没有“真实"资产的“空壳"工作室，其盈利能力，取决于这些工作室的导演、演员的个人票房号召力。
然而，再著名的导演和演员，也有翻车的时候，比如冯小刚的《我不是潘金莲》票房欠佳，导致华谊兄弟暴雷。
同时，由于这种并购形式导致资金最终流入个人腰包，这种方式有效的规避了过高片酬的风险，还有规避个税的嫌疑。
从业绩上看，多年来，光线传媒净利润稳定增长，似乎完全不受商誉的影响。
除了2018年的营收有点疑问外，公司的净利润一步一个脚印，是因为经营稳健吗？
并非如此，公司的商誉地雷在2017年、2018年纷纷暴掉。
年报数据显示，2017年资产减值损失1.7亿，其中商誉减值1.9亿（没错，其余的减值是负数）；2018年资产减值损失超过7个亿，其中商誉减值2.25亿。
短短两年，公司的商誉减值超过4亿。
巧妙的投资买卖
光线传媒是如何在商誉大额减值的同时，维持稳定增长的净利润的呢？
原来公司出售了股权资产，2017年出售了1.4亿的金融资产，再加其他投资收益，超过3.4亿，不仅弥补了商誉暴雷的损失，还额外带来了利润；2018年，公司将新丽传媒27.642%的股权转让给腾讯，产生了超过22.7亿的投资收益，而当年公司的扣非净利润其实亏损。
2013年，光线传媒斥资8.29亿获得新丽传媒27.642%的股份。这家公司旗下多名著名艺人，近年来屡有不错的影视作品上映。制作的剧集作品包括《我的前半生》、《白鹿原》、《女医明妃传》、《余罪》、《如懿传》等，参与电影包括《悟空传》《情圣》《羞羞的铁拳》及《夏洛特烦恼》等。
2018年，光线传媒的交易完成后，腾讯旗下的阅文集团宣布收购新丽传媒100%股份，估值高达155亿。
新丽传媒旗下拥有多名知名影视明星股东，其中，胡军、宋佳和张小童（张嘉译）分别持有新丽传媒0.2856%、0.1224%和0.2856%的股份。“卖身"给腾讯后，这些明星们手里的股份价值也迅速暴涨。胡军和张小童的持股市值高达4425万元，相比出资额溢价近100倍；而宋佳持股市值也达1897万元，相比20万的出资额也翻了近95倍。
从账面上看，新丽传媒的股东们、光线传媒都受益匪浅，腾讯旗下的阅文集团似乎成了接盘的冤大头。查阅阅文集团收购时发布的公告发现，公司是通过发行股份和现金的方式收购的，各占50%，也就是说，公司就掏了一半的真金白银。
和腾讯一起买单的，是广大投资者。对于腾讯来说，这笔买卖其实很划算。阅文集团认为，收购新丽传媒，将提升公司于文学内容改编的盈利机会，从定额授权费、被动的收入分成及共同投资模式转变为主动担任内部制作的角色。
翻身的可能性微乎其微
7月15日，光线传媒发布上半年业绩预告，预计净利润8500万到1.05亿之间，比上年同期下降95.02% — 95.97%。
公司已经披露的2019年一季报显示，净利润9160万。由此可以推算，公司二季度基本是亏损的。
主要原因在于上半年电影票房未达预期，公司参与投资、发行并计入本报告期票房的影片共七部，总票房为28.16亿元，其中：报告期内上映了《疯狂的外星人》、《四个春天》、《夏目友人帐》、《阳台上》、《风中有朵雨做的云》、《雪暴》、《千与千寻》七部影片。
据猫眼票房，这七部影片中，仅《疯狂外星人》票房就22亿，其他六部影片合计票房才6亿左右，因此上半年业绩不佳。
在《哪吒》和《银河补习班》票房大热的带动下，公司下半年业绩能否好转呢？
7月29日晚间，公司发布两则公告，截至发布日，预计这两部电影为公司带来的营收约2-2.5亿之间。
猫眼票房预测《哪吒》最终票房35亿左右（误差较大），按照这个数据推算，光线传媒可能因此带来的营收超过8亿，营业利润3亿左右。
和上年同期超过13亿的净利润相比，公司想靠一两个爆款影片翻身的可能性微乎其微。
影视行业的融资难
由于影视传媒行业的特殊性，金融机构对影视行业是十分不友好的。银行喜欢生产经营用的设备、房屋建筑物当做抵押物，而影视传媒公司大多数是轻资产经营。公司的核心“资产"是艺人，而银行不会为这些人提供担保贷款。
这也是影视公司大股东股权质押率过高的原因之一，公司没有太好的融资渠道，只好进行股权质押筹集资金。
光线传媒账面没有一分钱短期借款和长期借款，却有近10亿的应付债券。说明公司在融资手段不足的情况下，只能靠发债维持资金周转。同时，大股东上海光线投资控股有限公司超过60%的股权进行了质押，据Wind数据，大股东的股权质押多次触及平仓线。
一般而言，股权质押率超过60%是一个信号，说明大股东资金周转困难，甚至有跑路的风险。
总之，随着《哪吒》等爆款电影的火热，光线传媒的业绩会因此大为改善，但是由于公司“欠账"太多，仅靠一两部优质影片很难扭转业绩趋势。公司现金流连续多年为负数，真实盈利能力欠佳，大股东股权质押率过高，风险较大。
（注：本文仅代表作者个人观点。责编邮箱：zhoujing@jiemian.com)
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