科创板首批过会的微芯生物未来业绩靠这两大产品，高毛利低盈利或影响估值
记者 | 梁昌均
此前经过三轮问询的微芯生物成功过会，距离发行上市仅一步之遥，科创板有望迎来首家医药上市企业。
微芯生物是一家来自深圳的创新型生物医药企业，已成立18年。对于市场来说，以创新研发见长的这家企业在上市后是否值得投资还存在疑虑，毕竟原创新药研发风险大、投入高、周期长，在研产品能给予市场多大的预期也有可能存在分歧，上市后是否会出现一二级市场估值倒挂的情况值得关注，此前其经历过8轮融资后在一级市场的估值已达50亿-60亿元。
目前来看，微芯生物面临产品单一困境暂无解和激烈的市场竞争，以及高毛利低盈利的模式，过度依赖政府补助等问题，这些问题都将影响这家公司的业绩，进而决定其估值能否取得突破。
目前微芯生物唯一在销产品为国家一类原创新药西达本胺（商品名为爱谱沙），获批适应症为外周T细胞淋巴瘤（PTCL），2014年底获得新药证书并于2015年3月上市，是目前国内唯一治疗PTCL的药物，也是全球首个PTCL口服药物，该产品目前几乎是微芯生物唯一的业绩来源，产品单一风险突出。
招股书数据显示，2016年至2018年微芯生物的营收分别为0.85亿元、1.11亿元、1.48亿元，净利润分别为540万元、2591万元、3128万元；同期西达本胺片的产品销售收入及其境外专利授权许可收入合计约为0.85亿元、1.10亿元、1.47亿元，占同期营收比例分别为99.92%、99.81%和99.20%，同时该产品也贡献了超过90%的毛利。
微芯生物产品单一困境短期内难以改变，如其产品线无法及时丰富，遭遇业绩估值双杀的贝达药业（300558.SZ）将有可能是微芯生物上市后的写照。不过，西达本胺的乳腺癌适应症的新药报产申请已提交，并于今年1月被纳入优先审评，有望年内获批；同时也已完成抗Ⅱ型糖尿病的原创新药西格列他钠的Ⅲ期临床试验，预计今年提交新药注册申请。若后续顺利，西格列他钠有望明年上市，且在未来一段时间内（至少是4到5年），公司业绩将仅能依靠这两个产品，而获批两个适应症的西达本胺仍将是业绩主要来源。
但是，微芯生物的西达本胺将面临激烈的市场竞争。西达本胺的三个适应症（PTCL、乳腺癌和非小细胞肺癌）均有产品上市或即将上市，即便是市场容量有限的罕见病PTCL领域也还有多家企业即将完成临床研发，更不论说市场规模更为广阔的另外两个适应症领域。随着更多产品上市，市场竞争将愈发激烈，微芯生物的市场拓展恐将遇阻。
西格列他钠的市场竞争情况同样不容乐观。中国的糖尿病患者数为全球第一，市场规模庞大，目前国内已有17个产品上市（16个为外企产品），还有7个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期。微芯生物如何从获得市场先发和份额优势的外资企业口中夺食，将考验公司商业化能力。
同时，微芯生物还存在高毛利、低盈利的问题。据招股书，微芯生物在2016年至2018年的主营业务毛利率分别高达97.46%、95.24%和96.27%，高于恒瑞医药（600276.SH）、贝达药业等可比公司水平，但总体向下波动，重要因素在于西达本胺片在2017年被纳入国家医保目录后，售价出现下降。
根据医保支付标准（385元/片），微芯生物将西达本胺片的统一零售价由2017年9月前的13,280元/盒（含税价）下调为9240元/盒（含税价），降幅约30.42%；同时供货价格也相应下降（如下图），平均单价由2016年的10254元/盒降至去年的7350元/盒，降幅约为28.32%。但也正是得益于纳入医保、价格下降等因素，增强了产品可及性，2018年销量相较2016年增长达242%，在很大程度上抵消了价格下降对毛利的影响。
虽然微芯生物毛利率突出，但其赚钱能力并不强。2016年至2018年微芯生物净利率分别为6.32%、23.44%、21.18%，总体呈现增长态势，但与同行可比公司相比，除了已高于贝达药业之外，目前均低于其他可比公司。从净资产收益率（加权）来看，微芯生物最近三年分别为3.17%、9.23%、6.44%，波动明显，去年远低于可比公司平均近18%的数值，反映公司资本运营效率较低。
高毛利低盈利的背后是费用的蚕食，最近三年微芯生物平均费用率接近85%，销售费用和研发费用占据大头。2016年至2018年公司的销售费用率从28.59%持续增长至34.62%，其中职工薪酬和市场推广费合计占比去已达到88%，主要系公司销售团队扩张所致。
同时，微芯生物的研发费用也保持增长。从投入力度看，微芯生物2016年至2018年研发支出分别约为5166万元、6853万元、8248万元，占营收的比重分别为60.52%、62.01%、55.85%，呈现下降趋势，但在整体医药行业中仍遥遥领先。目前公司还有多个在研项目处于研发阶段，未来仍需要继续高额投入。
值得注意的是，微芯生物对研发支出采取了相对激进的财务处理手段，即部分资本化，2016年至2018年资本化金额分别为2264万元、3331万元、4038万元，资本化率分别约为43.83%、48.61%、48.96%，意味着费用率在不断降低，从而减少了对盈利的侵蚀。
在此前的问询回复中，微芯生物称研发支出资本化符合公司创新药研发的实际情况及《企业会计准则》的相关规定，但与恒瑞医药等全额费用化的同行相比，这种方式并不厚道，增厚了当期利润。若微芯生物将研发支出全额费用化，公司最近三年均将出现亏损，那么其此次选择科创板第一套上市标准（净利润为正）就无法成立。同时，若后续在研产品无法顺利上市或市场销售不及预期，研发支出资本化计入的无形资产将面临减值风险，从而对公司业绩产生不利影响。
还需注意的是，微芯生物业绩对政府补助有较大依赖。2017年和2018年公司政府补助分别为1387万元、1162万元，占当期净利润的比重高达54%、37%。若扣除包括政府补助在内的非经常性损益，微芯生物最近三年的盈利规模分别仅有503万元、1130万元、1898万元。
这也引起了科创板上市委的担忧，其在此次审核中要求微芯生物结合2019年生产经营情况以及未来产品开发和销售预计情况、研发项目和在建工程预计完成情况等补充披露未来是否存在亏损的较大可能性。
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