金融回表预示防风险成效可期
■胡月晓
2018年以来，我国货币增速和市场预期日益吻合，大幅偏离的情况不再出现。笔者认为，这并不是市场预期水平提高，而是政策预期管理和透明度有效提高的结果，也说明市场已经充分理解“去杠杆”对货币政策的影响，以及货币政策“稳健”在不同市场背景和经济状况下的具体含义。
最新数据显示，2018年12月的广义货币供应量(M2)同比增长8.1%，增速比上月末高0.1个百分点，与上年同期持平；就市场预期情况而言，同期的路透调查中值和均值同为8.2%，实际增长虽略低于市场预期，但也符合市场边际回升的方向判断。实际上，前期货币当局已向市场释放不少边际调整的信号，市场对信贷回升也有预期。从2018年12月信贷、货币的实际增长和预期情况的对比表明，货币当局对货币环境的预期引导和管理，有效程度明显提高。
当前货币环境的总体运行特征平稳，这是前期监管收紧冲击过后的市场必然结果。当前市场对信贷、货币预期的一个显著特征是：平稳趋松中分歧加大。由于货币政策是在保持中性基调下，坚持“去杠杆”的政策核心，实行边际调整，实际调整程度难以有事先的明确界定。加之前期货币、信贷增长的波动表现，使得机构间对货币、信贷增长前景看法差异扩大。
受金融监管新政影响，在资管新规等带来的金融市场规范化和风险治理下，金融同业市场、影子银行领域受到较大冲击。2018年8月后，资本市场上直接融资的恢复性增长，使得社融增长规模重新超越信贷增长规模，表明金融市场上直接融资功能得以恢复。2018年四季度后，社融持续超越信贷增长状况，说明金融监管强化对市场融资功能的冲击已基本消退。
监管规范主要是为了治理金融的“脱实向虚”，摆脱货币短期化现象。监管规范化后，虽然监管对金融市场流动性的冲击已过去，但影子银行领域融资只能延续低位增长。2018年以来，社会融资结构的一个明显变化是，表内融资呈现回升态势，货币当局长期以来要求金融机构经营“回表”的努力开始见效。
从具体融资类型看，2018年12月，在影子银行渠道中，信托和委托贷款渠道仍然延续减少态势。监管规范后影子银行受到限制，资金“脱虚向实”得到发展的格局延续。监管强调金融经营的规范化，强调风险防范，使得非规范经营的影子银行运行空间受到压缩，资金回流到资本市场和银行间市场。因此，即使影子银行领域的融资持续受到压缩，社会资金的紧张程度并不会上升，金融市场利率下降格局不变。
另外，2018年以来，社融结构变化的一个显著特征就是金融回表，即表外融资比重下降，表内融资比重回升。金融回表表明货币当局前期监管措施已产生成效，2012年金融过度创新以来，资金“脱实向虚”持续发展的局面得到扭转。前期的监管措施，如资管新规等规范金融同业市场的行为，提高了金融机构经营的规范化程度和全社会的风险防控水平。
货币政策的三角形支撑框架，是中性货币政策、微观主体活力和资本市场功能。要做到“三支点”间的共同协调，就要疏通货币政策的传导机制，提高金融服务实体经济的效能，即同样货币增长能促进更多的经济活动，这意味着货币政策效应积极性的提高。货币效应恢复积极，使得中性货币政策亦能有效提高微观主体活力；只有微观经济活动主体活力整体提高，个体间活力差异才能体现，从而为资本市场的资源配置功能发挥准备条件。
金融回表正是货币效应恢复积极的金融表现。为扭转资金“脱实向虚”的现象，货币当局采用了“双管齐下”的对策：一方面强化监管规范，压缩资金空转空间；另一方面采用定向调整的结构化政策，通过针对普惠金融的定向降准、PSL等措施，将资金直接注入实体领域。2018年后，货币当局通过“降准+置换”的组合操作，实现“收短放长”的扭转操作，有效改善货币结构，使得金融短期化现象得到持续缓解，金融对经济的支持作用呈现恢复性增强现象。
表内融资比重的回升，也意味着金融市场风险的显性化得到发展。2019年，防风险虽然仍是宏调机构年度经济工作的三大年度任务之一，但金融回表已经预示了防风险工作的成效可期。同时，“去杠杆”与降融资成本并不矛盾，过去过度杠杆化主要是资金没有风险定价，并非利率过低。金融去杠杆实际上就是金融机构减缓报表扩张，在宏观上的意义就是金融的信用扩张能力下降；在中观行业层面上，监管强化带来的金融去杠杆，减少了金融体系对短期流动性的财务周转性需求，使得货币市场的需求下降，从而降低了货币市场利率，短期流动性的紧张程度下降。
货币环境的基本格局是“存量过多、增量不足”。伴随监管规范而来的先期冲击过后，周转性融资需求下降，金融市场的融资利率，即使货币政策的中性基调没有发生改变，也会逐渐下降。实际上，伴随周转性资金空转需求的下降，2017年的中长期金融市场利率已趋下降。2018年二季度以来，短期金融利率也已呈现持续至今的下降态势。
货币存量过多、增量不足的局面，决定了实体领域的借贷市场利率，又主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。在经济持续底部徘徊且增长基础不断巩固的背景下，实体部门的市场利率从长期看保持稳中偏降态势，短期内会受市场预期变化影响，而市场利率下降正是金融风险降低的基础。
据《中国证券报》
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