如何影响A股市场：是否会带来新的估值博弈？
证监会10月12日公布了沪伦通的监管规定，上交所发布了相关的业务规则征求意见稿，沪伦通离我们越来越近了。横跨了7-8个时区的沪伦通，会对A股市场产生怎样的实质影响？这恐怕是市场最关心的问题。
首先，沪伦两地市场估值差异是结构性的，在不同类别股票上，沪伦两地各自拥有估值优势。无论东向CDR（中国存托凭证）还是西向GDR（全球存托凭证），如果选取相对本地市场同类股票拥有估值优势的对方市场股票作为DR的基础股票，那么沪伦通项目不会对A股估值造成压力。
沪伦两所股票总体以大盘蓝筹股为主，上交所市场整体估值并未明显高于伦交所。从代表性指数来看，截至2018年8月20日，上证50、上证180指数平均动态市盈率分别为9.75倍和10.19倍，而富时100指数平均动态市盈率为16.9倍。从行业来看，对于部分权重较大的行业，如金融行业，上交所股票估值低于伦交所同类股票，但也不乏比伦交所估值相对高的行业，如快速消费品业。中国与英国各自产业结构、成熟度不同而各自具备不同的行业特点，不同行业公司的估值各有吸引力，具有估值优势的真价值蓝筹都将长期受益。
回顾沪港通开通时的情况，沪港两地市场估值也呈现同样的结构性差异。以AH股相对估值为例，2014年11月17日，83只AH股中有22只A股相对其H股折价，61只相对溢价，而且AH股相对折价的大多为银行等大盘权重股。从资金流向来看，虽然在开通初期沪股通北上资金较多，在2016至2017年期间港股通南下资金较多，但并未改变双向流动的总体趋势，并且沪港通交易量逐年放大，没有出现交易萎缩的情况。另一方面，中国资本市场近年来对外开放步伐不断加快。2018年5月，沪股通每日额度从130亿元人民币调整至520亿元人民币，沪港通下港股通每日额度从105亿元人民币调整至420亿元人民币，同时， A股成功纳入MSCI指数，随着资本市场稳健运行基础的夯实，长期资金和海外投资者比例增加，两者均偏好理性的价值投资，长期促使A股波动率收敛，价格发现功能也将更加完善。
其次，境外DR市场实践表明，基础股票价格对DR的价格具有主要引导作用。在GDR跨境生成和兑回渠道畅通、做市商做市机制有效的情况下，GDR与A股价格差异由跨境生成和兑回成本决定。但GDR的估值还受到本地市场流动性的影响。境内市场持股数量大，流动性强，有利于强化Ａ股的定价权和防范境外市场的冲击。即使在类似英国脱欧的极端情形，A股定价权和跨境转换机制也可使GDR价格跟随A股价格波动，基本不会出现GDR价格单边下跌拖累A股股价的情况，数量有限的GDR发行人也难以影响有上千只股票的整体资本市场。
从境外DR市场实践来看，券商研究报告表明，以“H股”为基础发行ADR的中概股公司上市日平均价差约为-1.2%，上市后价格走势与基础股票高度一致，主要由于这些公司的“H股”与ADR当时在香港和海外同时发售，定价权主要在香港市场。HDR上市后价格走势与基础股票基本一致，但价差波动范围较大，在[-10%，10%]的区间内。TDR上市后平均最大涨幅达到27.8%，与对应基础股票产生了较大溢价。主要是由于台湾当地投资者当时对TDR的申购热情度较高。但随着市场情绪平复，基本上所有的TDR在上市一年后与基础股票的溢价逐步消失。
再次，伦敦市场与A股市场相关性不高，极端情形下沪伦通CDR不会造成两地市场波动“共振”。以2016年6月24日英国公投脱欧当日的市场波动为例，富时100指数当日跌幅为3.15%，振幅为8.67%；恒生指数当日跌幅为2.92%，振幅为6.57%；上证综指当日跌幅为1.3%，振幅为3.18%。伦敦市场与香港市场联动性较强，例如汇丰控股同时在伦交所和港交所上市，且均为两个交易所的权重大盘股。但伦敦市场与上海市场没有交集，公投脱欧的市场冲击主要是通过心理冲击或香港市场间接渠道传导到上海市场。
此外，沪伦通试点初期总体规模小，沪伦通CDR的数量和市值规模均较小，而整个A股市场拥有3000多只股票和43.5万亿市值，前者的价格波动难以影响整个A股市场走势。未来沪伦通开通后，如果再次出现公投脱欧等极端情形，沪伦通渠道下两地市场的跨境投资仍受到标的、额度、规模等限制，因而沪伦通不会成为跨市场风险传导的主要途径。
沪伦通前期是构造关联性的测试阶段，中长期提高市场主体风险管理水平。沪伦通在初始阶段中方发行的GDR不会超过10只，仍处于前期构造关联性的测试阶段。沪、伦两市之间关联性不如A股与港股的联系“紧密”，而关联性是市场波动传导的影响因素，中短期来看风险波动加大不容易引起联动效应，同时国际市场较为成熟的风险管理与控制手段也将对A股的长期发展形成利好。
最后，另一个市场比较关心的问题在于：沪伦通是否会带来A股新的估值博弈？我们认为，沪伦两市以蓝筹为主，外资价值投资的风格偏好或逐渐引导A股市场投资趋于价值博弈 。
一方面，A股估值水平目前处于合理区间，市场紧密监管下双向跨国资金对估值影响有限。伴随我国加快经济转型升级和建设创新型国家进程，进一步扩大金融业开放程度已成为经济发展的客观需求。当前上证综指、沪深300指数市盈率不仅低于英国富时100指数，更远低于美国道琼斯指数、标准500指数市盈率。经过2018年的风险释放，A股市场调整后整体估值处于底部区域；从国际横向比较，沪深股市估值合理。在A股开放步伐加快市场互通后，各参与主体、市场结构会更深入的对接至国际市场，沪伦通中数量有限的GDR发行人及有限的增量资金很难对估值产生巨大影响，同时，两市的估值结构在双向资金的限额管理及市场紧密监管下温和调整，沪伦通带来的潜在资金对A股估值水平的影响有限。
另一方面，为保持交易平稳性，沪伦通初期将以机构投资者为主，估值博弈向价值博弈演变。进入2018年以来，A股入摩的两步扩容，全球资本持续流入A股市场背后依赖于中国经济基本面的韧性。目前整体市场估值处于较低水平，从中报披露数据来看，全体盈利增长仍保持平稳，外加市盈率低于30倍的上市公司比例已经超过40%，越来越多的公司已经出现配置价值，特别是大盘蓝筹股为代表的优质公司在经过近期风险释放后配置价值凸显。从外资机构投资风格来看，QFII机构的投资偏好于大消费及传媒、计算机等领域，在个股上，以交通、消费为代表的白马股成为了外资流入的主要选择。9月1日，MSCI纳入A股第二个2.5%比例生效，新扩容的10只成分股仍保持大盘蓝筹的纳入风格，从A股纳入MSCI指数后的成分占比来看，银行与非银金融两大金融业板块合计占比36.15%，占据绝对地位；食品饮料、医药生物等板块紧随其后，流通市值占比分别为8.39%、6.43%，外资仍青睐金融及消费的大蓝筹的投资偏好。沪伦通初期将以机构投资者为主，在蓝筹股长期价值投资理念下，预计沪伦通将率先发行 GDR 或将是双方交易所中基本面较好的蓝筹股，蓝筹股的扩充为国内投资者提供了更加多元化的选择，基本面扎实的价值蓝筹会更加受追捧，因此沪伦通会带来的更多是价值博弈。
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