别了，影视圈！当代东方控股股东于估值高点撤退
作者/贾阳
资本场上，人来人往，本是平常事。
可是最近，从文娱圈逃走的人突然多起来。前有华录百纳被美的少东家何剑锋斥资18亿控股，后有阜兴系财团抽身华闻传媒，紧跟着就有厦门当代集团从“苦心经营”的当代东方撤离。
7月24日，当代东方公告称，控股股东即将易主。公司控股股东厦门当代控股集团有限公司（简称“厦门当代”）与山东高速投资控股有限公司(简称“山高投资”)签署了《合作框架协议》。山高投资拟对公司进行股权投资，不超过29.99%股份，成为当代东方新控股股东。
（该交易还需得到山东高速投资母公司山东高速集团、山东省国资委等有权机关的批准，仍存诸多变数。）
协议并没有明确山高投资是要从二级市场收购股份，还是从厦门当代集团手中受让股份，或是通过重组等途径入主当代东方。但回顾“当代系”近期的资本动作，其出让股权回笼资金的意愿强烈。一个月前拟退出国旅联合时，“当代系”曾明确表示是基于公司战略发展的需要，有意通过股份协议转让，为上市公司引入有实力投资者。
当代东方主业曾是水泥制造与销售，“当代系”抄底入主后，进行了一系列资本运作，高调进军影视行业，几年间业务便已深入到影视制作、电影院线、演唱会、IP版权运营、衍生品开发等领域。“当代系”掌控下当代东方的并购故事中，最广为人知的是其2015年以11亿收购盟将威影视，后者打造了《军师联盟》这一爆款剧。
当代东方从并购对赌中尝到了甜头，希望继续复制这一路径。然而，账面上的靓丽盈利数字并不等于优秀的运营状况。当代东方现金流状况很不健康，为了维持经营，大量举债。此外，当代东方的股东们集体进行了顶格比例的股权质押。
在今年5月23日宣布15亿定增加码影视后，当代东方就开始停牌。6月24日，公司又以筹划重大资产重组为由申请继续停牌，基本躲开了5月底开始的文娱板块断崖式下跌潮。当代东方目前的股价从历史高位略有下挫，仍处于历史较高水平。
定增和重组计划仍未落定，股价面临市场杀估值的考验，当代东方的控股股东突然出让控股位置，个中玄妙，娱乐资本论（ID：yulezibenlun）在此一一剖析。
对赌期一过，业绩就坠崖！
继续扩张却受阻
当代东方的前身是大同水泥。2010年，厦门当代集团接手了处于诉讼纠纷中的原控股股东的持股，成为上市公司的控股股东。接手之后，厦门当代很快将这部分业务剥离了出去。
转型之初方向并不明晰，直到2014年宣布斥资11亿元，以12倍溢价收购了东阳盟将威影视文化有限公司 (简称“盟将威”)100%股权，当代东方开始大举进军影视业。与此次并购相关联，当代东方同年抛出了一则股票定增方案，发行价格为10.8元/股，募集资金总额为19.98亿元。特定投资者包括吴秀波、苏芒、唐季礼、荣信达影视以及巨人网络等个人和机构。
盟将威并购案中，双方签订了对赌协议：2014年至2016年盟将威贡献的净利润分别不低于1亿元、1.35亿元及2亿元。盟将威此后参与了《北京遇上西雅图》《欢乐喜剧人》《碟中谍5》以及《军师联盟》等著名电影、电视、网剧项目。从对赌完成情况来看，盟将威三年归母净利润分别为1.09亿元、1.41亿元和2.11亿元，都过了及格线。
这对当代东方的营收提振显著。当代东方的营收从2000万元暴增至4.93亿元、9.86亿元、8.2亿元；归母净利润从亏损边缘攀升至1.11亿元（同比增长200倍）、1.77亿元、1.1亿元。
（2017年当代东方营收和净利润分别较上年同期下降16.77%、38.2%。盟将威业绩腰斩是最重要原因。）
然而业绩承诺期一过，正如同投资者对并购对赌协议担心的那样，盟将威业绩变脸了。2017年，盟将威营收为3.15亿元，同比下降65.19%；净利润为1.09亿元，同比下降50.9%。
对于这一点，有业内人士曾经预警过。盟将威的核心团队徐佳暄与嗨乐影视的控股股东属同一家族。在2017年6月盟将威完成对赌之后，嗨乐影视便爆出巨额融资，估值增长至12亿，当时便被猜测是其家族资源的腾笼换鸟。嗨乐影视曾投资出品《鬼吹灯》《热血长安》《巴清传》等剧集，宁财神持股30%左右。不过，当代东方的算盘打得其实很精明。在业绩对赌同时，延长了管理层的绑定周期，徐佳暄将担任盟将威总经理6年（2014年-2020年），多少对业绩有些保障。
在盟将威刚刚对赌完成之时，当代东方即推出对冲之策。2017年7月，当代东方宣布，拟以11.96元/股的价格发行2.13亿股股份，购买永乐影视100%的股权，交易价格达25.5亿元。永乐影视制作过《武神赵子龙》《隋唐演义》《梦回大唐》等电视剧，擅长于主旋律、红色主题剧、正剧、历史题材剧的制作和发行，曾多次冲击上市未果。永乐影视承诺在2017年、2018年、2019年、2020年分别完成2.15亿元、2.95亿元、3.65亿元、4.2亿元的净利润，合计约13亿元。以永乐影视2015、2016两年的净利润水平（1.26亿元、1.45亿元）来看，其完成业绩承诺的压力比较大。
根据2017年年报，公司目前仍在推进永乐影视重大资产重组事项。
除了永乐影视，当代东方还在筹划以现金方式收购首汇焦点100%股权。据悉，首汇焦点目前预估值为12亿元，是当代东方现实际控制人旗下企业投资设立，主营业务为通过数字化应用和研发，实现视频工业流程的智能化及虚拟化。
随着上市公司控制权或发生变更，以上未完成的重组及定增方案是否会继续推进，存在很大变数。
业绩爆发？更多是纸上靓丽！
负债遽增、股权质押激进
虽然近3年的营收和利润数据表现不错，当代东方股价也从2014年前的5元 (前复权)涨至如今的20元水平。但事实上，公司经营性活动产生的现金流却分别为-4.989亿元、-0.94亿元、-4.685亿元。
三年净利润累计不过4亿，公司失血却超10亿。而最新业绩数据显示，今年一季度公司经营性现金流又录得-4552.19万元。
为什么会出现这种情况？
当代东方的主营业务中，电视剧占比过半，广告和影院占比也不低。在影视制作公司中，在项目前期筹备阶段垫付巨款、在影视作品上线后无法及时收回货款的情况并不罕见，不过这一情形在当代东方则尤为严重。
娱乐资本论（ID：yulezibenlun）查询公司历年财报发现，2015-2017年，当代东方的应收账款分别为2.35亿元、4.44亿元、4.97亿元；预付款项则高达6.89亿元、7.01亿元、9.66亿元，与其营收规模相当。截至2018年3月，当代东方的应收账款为6.35亿，同比增长34.63%；预付账款为10.15亿，同比增长43.39%。
值得注意的是，当代东方的债务水平急剧提升。一季报中，其短期借款约4.65亿，同比增长464610%；一年到期的非流动负债1亿，同比增长200%。
短中期负债遽增、提出15亿元定增募资方案，主要目的之一就是为了补充公司现金流。现金流匮乏已经影响到了公司的正常运营。去年12月，《军师联盟》的联合制作方江苏华利文化就将盟将威告上了法庭，要求后者向其支付4836万元的电视剧发行收益，因《军师联盟》完结已久但盟将威仍未按约定进行收益分配。
此外，当代东方的股东们把股权质押玩到了极致。前十大股东中，包括大股东厦门当代，有7位的股份处于质押状态，且质押率均为100%！
考虑到二级市场不景气以及影视股集体遭遇估值杀，当代东方复牌后股价大概率走跌，股东们的高比例股权质押面临爆仓危险。有市场观点认为，爆仓风险是促使厦门当代集团抽身离开的重要原因。
资金紧张，又要继续扩张。当代东方能否复制收购盟将威的成功案例？进一步扩张后又如何解决经营性现金流短缺？一关接着一关等在前面。
后续业绩潜力如何？
当代东方7月中旬发布的业绩预报显示，上半年预计实现净利润1.5亿元，比去年同期增加505.7%。
公告称，业绩剧增的主要原因有三：
公司在2018年上半年持续拓展电视台渠道业务，使得本报告期影视剧销售数量得到提升，收入及利润都相应增加；
公司主办的演唱会业务在2018上半年陆续落地，在本期实现了相应利润；
公司前期布局的影院运营、娱乐营销、短视频等业务从本期开始稳步实现盈利。
其中说到的电视台渠道业务，不得不提到当代东方与河北卫视、云南卫视的广告代理、电视剧采购代理等业务。与云南卫视的合作开始于2017年底，云南卫视委托当代东方采购全时段电视剧，采购经费为1.5亿，其中黄金档全年约18部、730集，费用为1.35亿；剩下的1500万用于采购非黄金档剧集。这为当代东方提供了重要的卫视渠道。但是计算下来，云南卫视黄金档电视剧采购价单集预算为18.5万，与头部剧集价格相差甚远；对于当代东方，买不到头部剧，很难拿到优质广告资源，而从公告数据来看用于销自家库存似乎效果还不错。但这一业务模式风险很大，欢瑞此前承包北京、安徽卫视周播剧场最终亏损1.44亿。
（据卫视这些事儿统计，2017年云南卫视和河北卫视全天收视时段的排名分别为20、22，较2016年名次未发生变动，但收视率和市场份额均出现明显下降。）
公告中提到的演唱会业务指的是其去年开始投资王力宏演唱会，合同的期限是2017年8月至2020年底，预计该世界巡回演唱会的总投资为6亿至9亿元，其中演唱会制作费用为3.5亿元。公司此前有涉足投资音乐相关业务，但从没有演唱会运营相关经验。
今年4月中旬，王力宏“龙的传人2060”全国巡演正式拉开帷幕，首站北京演唱会选在在凯迪拉克中心。娱乐资本论（ID：yulezibenlun）查询某购票网站发现，2018年7月28日晚杭州场演唱会开始1天，网站还有不少票没有卖出。较高价格的内场票甚至出现折价现象。公告中只保守地提及“实现了相应利润”，其利润空间大概率很有限。
至于最重要的影视剧业务，自从《军事联盟》后，当代东方再罕见爆款剧。由张黎执导、姜文主演的历史大剧《曹操》号称投资高达7个亿，但目前仍未开拍，当代东方一季报中显示项目进度仍停滞在“筹备中”。而近期又传出总制片人吴毅陷2.3亿版权纠纷，7亿巨制《曹操》或搁浅。
“厦门当代系”接连撤出上市公司
厦门当代系由王书同、王春芳父子二人控制。2003年起集团筹建，以地产起家。
天眼查数据显示，厦门当代控股集团有限公司的法定代表人为王春芳，注册资本为5000万人民币，王书同持有公司100%的股份。王书同实际控制的公司多达90家。厦门当代控股集团官网称，已形成“大文化”、“大健康”、“大数据”、“大科技” 四大核心新经济产业，
（当代控股集团的发展历程）
厦门当代拿下大同水泥控股地位将其改造成当代东方后，2013年又以2.91亿元的价格拿下国旅联合大股东之位，经过两年多的资本腾挪于2016年初拿下厦华电子实控人的位置。
（2017年9月，上交所官网发布《A股资本系族：现状与思考》，王春芳的厦门当代系名列76大民营资本家族之中。）
实际上，“厦门当代系”上市公司中当代东方业绩尚可，厦华电子、国旅联合两家公司的状况更不容乐观。厦华电子连续两年净利润为负，已于2018年4月25日“披星带帽”成为*ST厦华。国旅联合在当代东方的推动下曾积极向文化产业转型，一方面经过多次降价将温泉资产甩卖，一方面拟以4.95亿元价格溢价6倍重组度势体育。今年1月10日，国旅联合并购度势体育的交易被证监会否决，成为2018年首个并购被否案例。
6月29日，厦门当代突然公告称，将所持14.57%股份转让给了江西省国企江旅集团，后者成为大股东，厦门当代退居第二。
不到一个月，厦门当代7月24日又宣布出让当代东方的控股权。上文曾提到，有市场观点认为，爆仓风险是促使厦门当代集团抽身离开的重要原因。
在改革开放40年这场精彩纷呈、鱼龙混杂的时代大剧中，民营资本系族扮演了恣意纵横、突破规则、锐意进取又贪婪算计的多面角色，包括曾经的“德隆系”，如今的“宝能系”、“复星系”、“明天系”以及“厦门当代系”。
在A股市场耕耘多年之后，厦门当代在上市公司股价高位水平抽身退步，获得自身利益最大化，不失为明智之举。
小结：国资接手，似曾相识的剧本
此前华闻传媒的大股东国广控股发生股权变更，民营资本“阜兴系”退出，有国资背景的和平财富接盘。此次当代东方实控权变更，民营资本“厦门当代系”出让股权，地方国资山东高速投资控股有限公司入局。
事实上，这并不只是传媒板块独有的现象。中国证券报最新统计显示，近期A股控制权转让扎堆出现，国有资本特别是地方国资频频出手，今年共有18家上市公司拟接盘方具有国资背景，其中地方国资企业有11家。
长城证券并购部总经理尹中余对媒体表示，近期国资接盘案例增多，一方面，在去杠杆大背景下，很多上市公司股权质押率接近100%，大股东资金链紧张面临爆仓风险，所以主动寻求国资进场，缓解流动性压力；另一方面，随着“壳价”不断走低，许多地方国资有寻找上市公司作为资本运作平台的意愿。
那么当代东方控制权易主之后，其公司发展和股价走势又会如何呢？
近年来，当代东方通过并购扩张，形成了一个包含影视内容生产与制作、院线发行、IP版权运营、演唱会、衍生内容开发等业务的传媒产业闭环，并购永乐影视、首汇焦点（视频技术）则是对这一链条的进一步补充。
对此次控制权转让，当代东方相关人士表示，民企市场化程度高，与山高投资做强文化板块的战略和雄厚的资金资源形成互补，双方将建立文化金融平台。据21世纪经济报道，山高投资的控制方山东高速集团近年来在文化旅游产业多有布局，相较当代集团，山东高速集团无论在资本实力还是影响力方面，均有可能对上市公司产生更大的影响和支援，包括影游联动、文旅布局，不排除会有优质资产注入。
何时复牌？仍不可期。深交所已经发函敦促当代东方于7月30日前披露重大资产重组进展情况，并要求其复牌。
至于复牌后表现如何，尽可以参考当代东方侥幸错过的这场文娱板块血崩的凶残程度。此外别忘了，截至2017年底，公司还存在10.07亿元商誉，其中8.75亿由收购盟将威而来。而盟将威的营收和净利润在对赌期结束后出现腰斩……
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