违约潮起 货币政策需要什么样的新组合？
截至5月末，今年已有11家发行体的20支债券相继出现实质性违约，累计规模已接近180亿元。与此之前几轮违约潮不同，这次违约潮中已有4家上市公司出现实质性违约，换而言之，像定期体检（定期公布财报）的上市公司这样的好学生，也出现了考试不及格，表明当前确实已发生了前所未有的变化。
因此，我们首先需要观察变化之所在。
本次危机以来，中国监管层曾先后实施了三轮强监管，监管的重点对象均是非信贷领域的融资渠道和平台，即广义的影子银行问题，相应社会融资中的非信贷融资规模也先后出现了三轮持续下降，且非信贷融资占社会融资的比重持续下降：
①2010年初至2012年年中，社会融资规模年增量由14.6万亿元降至12.1万亿元，同期非信贷融资年增量由5.7万亿元降至3.8万亿元，此轮下降历时2年半。
②2013年年中至2015年年中，社会融资规模年增量由19万亿元降至15万亿元，同期非信贷融资年增量由9.1万亿元降至4.3万亿元，此轮下降历时2年。
③2017年年中至今，社会融资规模年增量已由20万亿元降至18万亿元，同期非信贷融资年增量由6.3万亿元降至4万亿元，至今此轮下降已历时1年。
图1 社会融资环境的变化 数据来源 Wind，作者自行估算
因此，客观地说，今年违约潮发生的背后是融资环境的变化，由于之前两轮融资环境变化均持续了两年多之久，以此为参照，当前融资环境的变化可能还将持续一段时间。
与此同时，另外一个变化需要格外关注：在当前强监管下的非信贷融资和社会融资下降过程中，虽然金融机构之间融资利率（图1中的R007）的波动性显著低于上一轮（2013年年中至2015年年中）；利率中枢也基本稳定在3.3%附近，也显著小于上一轮的利率中枢，但无论是利率波动性，还是利率中枢均大幅超过2010年初-2012年年中的那一轮（幅度超过一个百分点），表明目前货币金融环境“中性略紧”特征明显，只不过紧张程度尚未达到2013年“钱荒”的程度。2016年以来，中国货币条件指数的变化也显示，目前中国货币金融环境仍处“紧态”。这也是笔者年初做展望时，为何担忧“防范黑天鹅，要格外警惕”钱荒”再现”，看来这种担忧已转为违约潮的现实。
图2 货币金融环境的松紧程度 数据来源 Wind，作者自行估算
既然融资环境变化是违约潮的重要原因，那可否通过调整融资环境来化解问题呢？答案恐怕并非如此简单，因为当前融资环境的变化，并非是一蹴而就的，事出皆有因。
为了更一目了然，需要找几个参照物来观察。例如，可以通过观察美、英、德、日、中（G5）的长期利率走势，来对中国的利率变化做一个评判。G5的10年期国债利率走势在危机前后呈现出显著变化——除中国之外，危机后其他四国10年国债利率的均值、最高值和最低值，都明显低于危机前的水平，德日还曾出现过负利率（在英国脱欧公投后，G5利率均相应触及危机后的最低值）；对于中国而言，虽然危机后长期利率的均值较危机前低了10个基点（1个基点等于万分之一）,但长期利率的最低值却较危机前提高了66个基点，表明与其他G4国家不同，危机后中国的利率中枢较危机前是提高的。
而造成危机后中国利率中枢抬升的主因，可能包括稳定汇率的需要、加强金融监管的后果（危机以来中国金融监管机构前后进行了三轮强监管），另外中国也是危机后最早进行加息的国家——2010年10月19日晚间，人民银行宣布自2010年10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点。
图3 G5的10年国债利率 数据来源 Wind，作者自行估算
同时，观察G5货币的实际有效汇率走势，其中只有中国的实际有效汇率在危机后明显上升，虽然其中有汇率制度改革的因素，但人民币有效汇率的走强，确实客观上对于国内货币金融环境起到收紧作用。
图4 G5货币的实际有效汇率 数据来源 Wind
因此，就利率和汇率的变化，本次危机以来，中国的货币金融环境始终是处于“相对紧态”，甚至可以将此视作是中国至今未发生系统性金融风险的重要原因。既然如此，仅就目前违约潮的波及面和程度而言，还很难据此预期货币当局会轻易调整融资环境，更何况危机后全球的货币政策取向正在逐渐向“回归正常”转变，相应也制约了中国央行大幅放松融资环境的空间。
与此同时，还有一个问题需要厘清：既然相对其他主要经济体，中国货币金融环境呈现“紧态”，为何中国广义影子银行问题依然层出不穷？以至于经历了两轮强监管之后，自2016年末开始，中国金融监管机构还是持续密集地出台政策措施，而对金融领域中产生的诸多问题的定位也改为十分严厉的“金融乱象”的字眼。
就目前笔者的认知程度，归纳上述问题的答案，主要包括三点：
①对于金融危机认识准备不足，限制了我们反危机的理论准备和实践应对，尤其是在实施逆周期调控过程中的犹豫和反复。对此，在5月17日中国社科院经济所举办的“经济研究·高层论坛”上，前任央行行长周小川就坦言：中国对1998年金融危机的回顾总结，做得不如亚洲同胞们做得好。
②与本次危机同步，中国经济运行也进入重大拐点期，尤其是经济增速出现台阶式下降，但我们对此变化的认知却是逐步清晰的，由经济增速回落到经济运行新常态，再到高质量经济运行的新时期。对事物变化的认知，客观上也限制了政策的连续性，进而影响到政策有效性。例如，各类监管和行业调控政策的实施，多多少少还是会受到经济增速的制约，即稳增长和调结构之间的平衡度很难精准把握。
③在过去10余年间，中国金融领域的自由化和市场化程度快速提高，客观上促成了很多跨界、跨市场的金融新形态的出现，相应影响了传统贷款创造存款的货币供给机制，因此，与金融新形态的发展并行，商业银行存贷比呈现持续上升趋势，而监管机制改革的滞后，则让一些脱离监管的金融活动最终滋生为乱象。
图5 中国商业银行体系贷存比变化情况 数据来源 Wind，作者自行估算
正是10余年的全球金融危机的经历，加之期间不断的摸索和尝试，中国决策层对后期金融发展的认识逐步成形，即刘鹤副总理在全国政协“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上的四句话：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”因此，通过监管放松来调整当前融资环境，一定不在决策层考虑之内，而危机以来已实施的两轮强监管经验也告诉我们，政策的反复只会恶化问题。
综上变化，对于央行而言，在“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”和“三年打好三大攻坚战”的宏观要求下，其维护相对适宜的货币金融环境任务已变得更加复杂，不过“货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架”已成形，相应为央行处理复杂问题提供了政策组合空间。
在讨论新时期货币政策的新策略组合之前，首先要讨论一个基础性变化。
危机后，中国国际收支逐渐趋于平衡后，经常账差额占GDP比重已连续两年低于2%（2016年和2017年分别为1.75%、1.35%），而今年一季度经常账差额更是出现逆差，加之中国政府已经明确表示“自主扩大进口，不仅更好地满足国人对更高质量生活的需求，更为国际贸易繁荣作出越来越大的贡献，有效助推世界经济的再平衡”，那么即便经常账差额逆差难以趋势化，但外汇占款对于基础货币投放作用的下降趋势已确立，相应基础货币必将持续存在潜在缺口，需要央行“适应货币供给方式新变化，创新和丰富基础货币投放渠道”。从填补基础货币缺口而言，央行一定会通过包括MLF在内的各种工具投放基础货币（央行扩大MLF抵押品范围的目的也在此）。由于MLF利率高（目前1年期MLF的利率为3.3%），相应MLF投放规模增加就意味着基础货币成本的提升，实际上等同于加息，为了化解该问题，央行创新地通过降准置换MLF，在扩大货币乘数的同时（间接影响广义货币供给），降低银行资金成本。但此政策空间存在上限，即法定准备金率的降到一定程度，就不能再降了，当降准置换MLF空间殆尽，届时央行只能有两个选择：通过MLF等工具投放基础货币，但需忍受高成本；或者收缩基础货币，两者结果均会推高整体社会融资成本。因此，在现有政策空间仍存的时间窗口期内，中国经济运行必须调整至未来可以接受高成本基础货币的水平，由此“三年打好三大攻坚战”的政策含义就十分清晰。
图6 中国经常账变化情况 数据来源 Wind，作者自行估算
既然时间窗口期内任务繁重，央行的货币政策需要采取新的策略组合：利率政策方面——中美利差仍要保持；数量工具方面——保持流动性合理稳定，为金融监管保驾护航；汇率政策方面——保持在均衡水平附近更具弹性，避免汇率给利率政策产生过多压力；政策工具创新方面——提升资产负债表工具的使用频率，尽可能实现结构性调控意图。
参考：
改变中的央行①｜降准背后的三个初衷与三处风险
改变中的央行②｜资管新规为双支柱调控框架再填基石
经济痕迹︱易纲曲线
刘鹤出席全国政协专题协商会，明确了防控金融风险“三把斧”
更开放｜逐条解读今年11项金融开放措施和时间表
易纲：投资者要树立风险自担的理念，天上掉馅饼的事不会发生
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周小川：传统贸易理论受到了重大挑战
2018年经济展望③｜防范黑天鹅，要格外警惕“钱荒”再现
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