汇丰晋信基金经理：离真相要近离狂热要远
是星涛
2018年的市场开局出人意料。
开年之初，A股尤其是沪市表现得气势如虹，上证综指在1月累计收涨5.25%，从3300点关口一举翻越3587点关口。然而，到了2月，市场风云突变，A股泥沙俱下后，上证综指接连跌破几大整数关口，于2月10日创下调整新低3062.74点。
近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者陆续采访了一批行业排名靠前的基金负责人、分析师、经济学家等，展望2018年行情。今天刊发的是对汇丰晋信消费红利基金、2026生命周期基金基金经理是星涛的专访。
展望2018年，是星涛认为，随着市场风险的释放，新兴消费中的大多数行业估值都已回落，一些优秀的企业能从行业发展的预期差中脱颖而出。
“离狂热要远，离真相要近，这是最重要的事情。”相较2017年A股市场的“以大为美”，是星涛坦言自己的投资组合中，中小市值个股的配置比例正在上升。
从行业配置角度来看，是星涛认为，银行、地产，航空、纺织服装都有机会成为2018年的投资主线。
2017年，是星涛管理的汇丰晋信消费红利基金斩获45.09%的年度回报率，位居股票型基金收益第九位。
是星涛认为，2018年最具确定性的品种就是白酒，而且白酒投资仍要看全国或区域的龙头品牌。目前，消费升级趋势方兴未艾，高端白酒（单价千元及以上）的回暖迹象尤其明显。虽然目前白酒股股价回调，但是白酒企业正在酝酿产品涨价。不管是提高出厂价还是终端零售价格，白酒行业已经迎来一波涨价潮。
对于2017年走势强劲的白色家电行业，是星涛采取了略微谨慎的态度。他表示：“白电更易受房地产销售影响，而黑电已经度过谷底，而且受房地产调控影响小，所以我更看好黑电中的龙头企业。”
以下是澎湃新闻记者与是星涛的对话实录：
1，澎湃新闻：2017年的宏观经济数据已经出炉了，站在这个时点上，怎么看2018年的经济走向？
是星涛：我们对于2018年可能略微谨慎一些，尤其对总量。2017年各方面看还是比较好的， PMI站在荣枯线的上方了，整个投资没有出现跳水，其实是稳住了。出口这一块的话，比预期的要好，然后消费这一块的话其实还是比较稳健。2017年GDP的增速里面超过50%的贡献度是由消费来拉动了，所以其实目前消费是经济增长的主要引擎，我觉得后面主要是看消费跟出口这块。财政投资在2017年可能略偏激进，但是目前已经有收缩的迹象。
2，澎湃新闻：从资本市场的表现来看，2017年被称为是价值回归的一年，怎么看支撑股票上涨的动力？
是星涛：2016年、2017年A股市场大体的基调是估值修复，但是2017年叠加了业绩驱动，所以其实2017年我们看整个的指数其实涨的不多，但是龙头的个股涨得非常的多，本质上面其实是有“戴维斯双击”在里面，是估值跟业绩共同在驱动的。
3，澎湃新闻： 2018年股市还会持续2017年的市场风格吗？
是星涛：目前来看我们觉得还是应该是这样子，核心的原因是因为2015年以前小市值因子在整个市场当中获取的阿尔法收益持续的时间太长，上涨幅度太大，导致了在股市熔断后，市场进入到一个大市值因子修复的过程当中，大盘蓝筹股表现出来的弹性非常大。
2017年消费蓝筹的估值仅仅是修复到一个合理的位置，还没有偏贵，泡沫化就更加没有；金融类的蓝筹，我们觉得可能才刚刚启动修复，特别是许多市净率（PB）在一倍以下的公司可能刚启动修复，所以对于2018年整个大小盘的风格，我还是略倾向于大盘股在2018年更占优一些。
不过，长期来看还是要看谁的价值上面是受到了低估。目前来看，小票是在做估值的最后修整。目前在我们的投资组合中，中小市值股票的比例是在逐渐变高的。
4，澎湃新闻：2018年开年以来，沪指涨势迅猛，一度突破3500点大关，你觉得这是牛市开启的征兆吗？
是星涛：我们觉得还是结构性的行情。第一个原因是目前整体市场的资金容量并没有太大增加，还是一个偏存量博弈的状态，我们看到新增资金的话，无外乎就是外资和一些新发的产品，其实整体的冲击还是比较的小，所以你没有办法去期望一个系统性的牛市。
第二，如果定义指数涨就是牛市，那还是可以看好的，因为金融、地产股的权重很大，他们可能会成为推升指数的主要动力，但是你也可能会发现，他们涨的时候，其他的行业就不会那么的好。对于投资品种结构没有切对的人来说，可能还是一个赚指数不赚业绩的局面。
5，澎湃新闻：房地产板块在2018年初曾一度领涨市场，该板块还会有持续表现吗？
是星涛：对于排名前十的地产销售龙头公司我们觉得不担心。大地产开发商有几项优势，一融资比较容易，二融资利率比较低，三开发效率比较高，四对整个链条的掌控力较好。大开发商在保证稳定净利润率的同时，还做到了规模扩张，市占率提升。
估值来看，如果用市盈率（PE）估值其实还是非常的低，当然因为1月份这一波涨得挺急的，所以可能从价值的角度上面来，原来资产是被低估的，现在可能进行了一轮修复，但是还没有到很高的位置。
6，澎湃新闻： 除了房地产股，1月份市场热点可谓全面开花，2018年全面的市场风格是否会延续下去？
是星涛：我们看到一月份最先走强的是房地产板块，随后是航空、石化、纺织服装，我觉得其中大部分可能会变成2018年的主线，因为这几个板块都是估值修复空间比较大的，空间大了才能走得长。在这几个1月份表现较强的板块中，有可能会出现贯穿半年以上的投资主线。
7，澎湃新闻：能具体谈一谈上述存在走强机会的板块，存在的投资逻辑吗？
是星涛：银行的逻辑，第一个是它确实很便宜，之前大银行的PB都已经跌到1倍以下，当时其实反映的预期是银行的资产质量可能比较差，但是经过了2017年的供给侧改革，我们看到工业企业的尤其是中上游工业企业的盈利能力大幅改善，举个例子，比如钢铁、煤炭这些原来是属于典型的“僵尸企业”需要银行去输血，现在ROE都是40%-50%，而且他们赚到钱以后再投资扩大产能也受限制，所以现在这个钱只能去还债。
因此工业企业的资产负债表2017年其实是大幅改善的，换句话说，银行信贷的资产质量其实应该也是大幅改善的，所以银行本身就有一个估值修复的要求。
第二，在金融去杠杆的一个大的背景下，大量此前通过银行表外完成的信贷，现在要回到表内，那么不可避免就是说这块蛋糕从谁嘴里面分出去的，就要吐回到谁那边去。其实这块蛋糕原来就是中小银行从大银行的嘴里面挖出来，然后再形成表外业务，那么现在这些要回表，但中小银行会面临资本充足率的问题，他们吃不下这块蛋糕，那么最后很可能这些业务还是回到了大行的手里面去，所以我们觉得对于大银行来说，金融去杠杆对他们的影响其实是相对比较好的。
股份制银行里面可能也是倾向于投资一些资产质量比较好，或者说是规模比较大的股份制银行。
8，澎湃新闻：看好航空板块的投资逻辑是什么？
是星涛：原来大家不喜欢航空板块，是因为赚了钱就买飞机，导致航空企业利润其实并不高。但按照现在民航总局的最新规定，航线的时刻有了限制，新增出来一点点的时刻，肯定三大航分掉了，那么在这种情况下这一块的消耗就不用担心了，有望降低成本，增厚航空公司的业绩。第二块是市场化的推进，航空公司现在一年有两次票价浮动的窗口，那么也就意味着航空公司有可能在一线航线上进行窗口提价，这对于利润率非常薄的航空公司来说，能够大幅增加净利润向上的弹性。
另一方面，航空公司盈利的主要扰动因素来自于汇率跟油价，而2018年的整个汇率目前来看是利好的。虽然目前国际油价有向70美元的价格在上行，但我们测算过，油价要涨到115美元以上，才会完全覆盖之前所说的成本下降和票价提升带来的业绩增长，因此，我们觉得目前油价并不算一个很大的风险，航空业整体是向好的。
9，澎湃新闻：看好纺织服装板块的逻辑是什么？
是星涛：纺织服装和创业板都属于2016、2017年最衰的板块，板块内原来有大量的转型上市公司，但最终成功的没有几个，那些坚守主业的，其实已经幸存下来了，现在它们其实是大底部。2016、2017年的消费行情它们完全没有表现到，而近期龙头上市公司被BAT整合，有可能会成为整个服饰行业启动的催化剂。
10，澎湃新闻：白酒板块在2017年的涨幅有目共睹，但汇丰晋信消费红利基金的2017年四季报显示，你有所减持白酒股，相关个股2018年还会有机会吗？
是星涛：2017年的11月份，整个市场的预期进入到一个比较狂热的阶段，尤其是受到了贵州茅台报了一个三位数的业绩增长后，大家普遍的对于白酒的业绩释放非常看好，但在整个白酒的大景气周期上行阶段，企业通常是普遍是倾向于藏业绩，而不是释放业绩的，所以我们预期2017年四季度白酒行业的利润相比三季度可能会有明显的下行。因此短期内可能会比较谨慎。
中长期来看，白酒的景气基础——需求这一块还是比较好的，商务活动的复苏、居民消费升级，都是白酒行业增长的良好基础，而近期这一波调整，正好让白酒的偏高的估值下修一些，然后把行业预期调整下来，往后面来看的话，白酒行业可能会进入到一个赚业绩的阶段，我觉得后面再赚估值的难度会有些大，但是赚业绩的还是是会有的。
目前一线白酒整体确定性比较强，但也正因为它的确定性强，导致获得超额收益的难度比较大。相比较而言，更看好二三线白酒，但不是指那些全国化的二三线品牌。而是指区域龙头白酒品牌，这些品牌的主流价位段其实已经有好多年没有升过了，现在有一个积极信号，一二百元的白酒，在向三四百元这个价位升级，这有望极大促进这些区域龙头白酒公司的业绩释放。
在2017年年报尚未披露前，市场对于白酒行业四季度的增速下滑出现了担忧，但现在的问题是只出了预告，只看到利润，看不到资产负债表，也看不到现金流量表，大家并不知道白酒行业究竟是真的高估了，还只是在藏业绩。因此我相信等到三、四月份完整报表出炉后，大家的预期会重新修正，而且三月底的时候会有春季糖酒会，那个时候大家对2018年整个白酒行业的基本面会更加明朗的判断。
11，澎湃新闻：白色家电板块在2017年也有较好的表现，目前对于该板块的投资建议是？
是星涛：白电更易受房地产销售影响，而且经历前两年的上涨之后估值已经有些高，因此我们相对谨慎。而制约黑电板块的核心因素，液晶面板价格已经出现了趋势性下跌，我们认为黑电行业已经逐渐度过谷底，而且目前来看黑电受房地产调控影响小，所以我更看好处于景气反转阶段的黑电板块中的龙头企业。
12，澎湃新闻：能否谈一下个人的选股逻辑和股票买卖时机的把握？
是星涛：对我来说，能够在整个市场狂热的阶段中找到真相，是投资中最重要的事情。就是说离狂热要远，离真相要近，这是最重要的。
对于我们消费红利基金而言，我在投资上有两个特点：第一是自下而上选股，第二是看重行业的生命周期划分。我们依据消费行业的特点，把所有的行业分成四个成长阶段——创新期、成长期、成熟期跟衰退期。然后把不同的子行业分门别类放到这四个阶段当中去考察，放进去了以后我就知道我应该关注什么点。比如对于处在创新期的个股，我会更多地从收入指标出发，关注上市公司的业绩增速，相对来说就会弱化对利润指标的关注。对于处在成长期的个股，它们面临着最为激烈的行业竞争，我们除了关注收入以外，还会重点看这类公司的现金回流能力。对于处在成熟期的个股，由于市场格局已经相对稳定，我们会重点关注其估值水平和盈利能力；对于处在衰退期的个股，我们重点关注这些公司能否研发新产品、开发新业务，重新回到创新期，从而实现景气反转。我会尽量跟踪上市公司是不是在一个往好的方向去发展的阶段，那么差的我们就先滤掉了，好的这一块我们要挑出来以后会放到我们的估值评判体系当中去。
让我决定买入的时机，则是我们汇丰晋信内部的一套科学完整的PB-ROE投资流程。首先我会考察是不是足够便宜，其次则是看业绩是否有正向修正，第三个的话股价向上弹性要够大，然后这个时间不能太远，我会希望尽量是能够6到12个月之内是就能够完成业绩向股价的兑现。
那么反过来什么时候卖的话，我们其实核心是看两个：第一个，我们的预期当中的那些催化剂兑现了没有？第二个，估值是不是进入到了一个不舒服的区域，就是在全市场动态排名来说，原来你的PB-ROE排名很高，现在是不是落到了非常后面的位置，这代表了这家公司的风险溢价或者投资的性价比有一个比较大的滑落。这时候我们就会去找那些能提供更高超额收益的公司去代替它，以维持整个投资组合较高的隐含收益率。当然，如果这家公司估值有一个足够的向下修正幅度，在此回到了价值投资的区域，我们也会重新把它纳入可投资的范围。
总之，这是一个动态调整的过程，我们并不会特别地去寻找10年10倍的公司，而是通过不断考察上市公司的估值和盈利水平，来确保自己始终有一个具有足够性价比的持仓组合，以尽力为投资人提供一个比较好的超额回报。
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