洪灏：流动性受限 小盘股将有结构性机会
2017年A股市场已经正式收官。
最后一个交易日，上证综指和深证成指分别收复3300点大关和11000点大关，从全年表现看，两大指数也双双获得了正收益，累计涨幅分别达到6.56%和8.48%。从绝对数值上看，A股大盘2017年的表现要比2016年好得多，但还是大幅跑输国际市场。
近日，澎湃新闻陆续采访了一批行业排名靠前的基金负责人、分析师等，回顾2017年市场，展望2018年行情。今天刊发的是对交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏的专访。
洪灏在与澎湃新闻记者的对话中明确提出，2018年大盘股的机会是个别性的，而非系统性的，大盘股的选股难度将增加。在流动性的约束下，2018年小盘股将会有结构性的机会。
洪灏认为，2018年的A股市场不太有机会看到增量资金入市，随着流动性边际收紧，交易员将不得不再次在有限流动性的束缚里进行存量博弈，甚至缩量博弈。
交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏 资料图
下为澎湃新闻记者与洪灏对话全文：
澎湃新闻：近期A股展开了一波调整，你认为造成这一调整的主要原因是什么？
洪灏：上证综指已连续五周下跌，主要还是因为近期宏观流动性趋紧。近期货币市场利率走高，SHIBOR利率再度出现利率倒挂的现象，市场流动性趋紧；长端利率持续上行，市场对流动性预期也偏谨慎。
监管仍将继续。2017年11月17日，一行三会与外汇局共同出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，也引发了此次A股的调整。统一监管将于2019年6月开始正式实施，但合规运作已开始，监管力度也将在未来18个月逐渐加强。监管层也屡次发声，强调严监管、去杠杆进程将继续。
美联储如期加息，人民银行跟随上调逆回购和MLF操作利率，市场流动性偏紧；2017年以来“漂亮50”行情使得大盘股受到追捧，估值不断走高，近期市场的调整可能来自获利回吐以及市场情绪对流动性、金融监管、限售股解禁的担忧；美国税改通过，虽然短期对中国的影响有限，但还是引起了市场对资本回流的担忧。
澎湃新闻：你在年度报告中提到，2018年仍然会是存量博弈的一年。是不是可以理解为，2018年我们不会看到增量资金的入市？造成这一点的原因是什么？
洪灏：可以理解为没有增量资金，随着流动性边际收紧，交易员将不得不再次在有限流动性的束缚里进行存量博弈，甚至缩量博弈。
从潜在的增量资金看，2018年A股将纳入MSCI指数，将给A股带来约700亿元人民币的增量资金。此外，养老金入市规模有限。日前人社部透露，已有包括北京、上海等7省市，共计3600亿元的基本养老金，开始委托实行投资运营。但相对于A股44万亿元的流通市值，这样的新增资金无疑是九牛一毛。
自2016年末MPA宏观审慎管理框架首次提出以来，市场整体的融资成本开始上升。随着对影子银行的监管收紧，2016年以来中国信贷增速已经开始大幅下降，并开始向M2广义货币供应的增长趋同。此种情况表明，影子银行规模的增长已经受到限制。新监管现在开始针对存量表外业务。
随着信贷增长放缓，它对经济增长的拖累将逐渐显现，正如近期经济数据开始软化所显示的那样。而表外杠杆的减少必然会导致一些相应的底层资产被迫清理出售，从而给债券和股票价格带来压力。新监管到2019年6月开始正式实施。但合规运作已经开始了，其力度将在今后的18个月里越来越明显。
澎湃新闻：2017年很多以公募基金为代表的机构资金去追捧蓝筹股、白马股，引领出一波“漂亮50”行情，依你的判断，2018年这些机构资金是否会继续持有这些大票？
洪灏：可能，但是2018年大盘股的机会是个别性的，而非系统性的，大盘股的选股难度将增加。在2017年“漂亮50”行情后，大盘股的相对收益已经趋于极端，在流动性的约束下，2018年小盘股将会有结构性的机会。
澎湃新闻：现在看来，蓝筹股已经后继乏力了吗？小盘股中，又应该如何选择？那些板块或者概念是你比较看好的？
洪灏：在流动性的约束下，小盘股将会有结构性的机会。这是因为大盘股在2017年大幅上涨之后，它们的相对收益已经趋于极端。比如说贵州茅台，年初至今已上涨102%，PE约35倍。大盘股仍将有个别而非系统性的机会。
鉴于经济正在放缓，尽管从防御性到周期性板块的技术性轮动可能在短期内发生，晚周期板块，比如能源和原材料，将会跑赢。但晚周期板块的强势很可能是短暂的，直到市场领涨的接力棒被传递到必需消费、医疗保健和公用事业等防御性行业为止。
澎湃新闻：大盘不会有大牛市的可能，经济基本面不强是否也是一个原因？包括我看到你在最近的演讲中提到，去杠杆肯定是痛苦的，这个去杠杆、去通道等动作对资本市场的影响又是如何体现的？
洪灏：经济基本面不强确实限制了大牛市的可能，但其也非牛市的充分条件，毕竟在2014年底开始的那一轮牛市中，经济基本面并不好，但由于央行数次降准降息引发了流动性大水漫灌，助推牛市。
2018年在严监管背景下，随着表外去杠杆，信贷增长将放缓，它对经济增长的拖累将逐渐显现，正如近期经济数据开始软化所显示的那样。而表外杠杆的减少必然会导致一些相应的底层资产被迫清理出售，从而给债券和股票价格带来压力。同时，由于去杠杆，中国市场融资成本飙升，货币市场利率上行，流动性收紧，货币政策明显转向。
澎湃新闻：在资产配置方面，如果权益类资产不会有什么起色，那你觉得2018年应该怎么去进行大类资产配置？
洪灏：大盘股收益已经趋于极端，在流动性的约束下，小盘股将会有结构性的机会；随着未来几个月通胀压力抬头，信贷增速放缓，债券收益率很可能在2018年一季度前仍难显著下行，债券向股票的轮动将继续，但需要留意债券收益率将先升后降的拐点；短期看，中国的三年经济周期，以及同时运行的盈利、盈利预测和大宗商品的价格周期，都将继续放缓。从防御性转向周期性板块的技术性板块轮动将在短期内发生。晚周期板块，比如能源和原材料，将会跑赢。但晚周期板块的强势很可能是短暂的，直到市场领涨的接力棒被传递到必需消费、医疗保健和公用事业等防御性行业为止。
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