正视并积极应对金融周期
□娄飞鹏
金融危机以来,我国金融周期处于快速扩张时期。从金融周期最核心的两个指标广义信贷和房地产价格看,我国广义信贷从2008年1月的36.3万亿元增加至2017年10月的175.99万亿元,不到10年的时间增加了3.85倍；同期房价也处于快速上涨阶段。
从去年底到现在,中央屡次强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置”,并把去杠杆列为五大任务之一,这就要求我们必须提高认识、综合施策,积极稳妥应对金融周期的变化和影响。
央行三季度货币政策执行报告首次提到“金融周期”,并明确:“金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动。评判金融周期,最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格,前者代表融资条件,后者反映投资者对风险的认知和态度。”随后,“金融周期”引起广泛讨论。
国际金融危机促使各国开始关注金融周期,而不像过去只关注经济周期
金融周期被理论和实务界关注的时间并不长。从理论研究方面看,可以追溯至20世纪80年代的金融加速器理论,但目前较为公认的是,直到2012年才明确提出并规范界定金融周期的概念。在此之前,宏观经济理论研究框架中并未过多关注金融周期问题。从实务的政策制定看,央行报告认为“国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化,各国央行也认识到只关注以物价稳定等为表征的经济周期来实施宏观调控显然已经不够,央行传统的单一调控框架存在着明显缺陷,难以有效应对系统性金融风险,在一定程度上还可能纵容资产泡沫,积聚金融风险。”2014年的国际清算银行年度报告中也明确指出:“为克服金融危机的遗留问题,政策需要超越传统的经济周期以解决金融周期长期积累的风险,而抑制金融周期需要财政、货币和审慎政策改善。”
金融周期的形成因素很早就存在。目前来看,金融周期的形成机制主要包括:一是金融加速器机制。由于信息不完全和金融摩擦,银行并不能准确完全了解有融资需求企业的情况,这决定了在给企业发放贷款时,往往需要全面考察企业的净资产或者项目情况。经济景气时企业发展迅速,经营产出、净资产等稳步增加,银行等金融机构对企业发展前景持乐观态度,提高放贷意愿、放松放贷门槛、降低放贷价格,企业贷款能力提升并进一步刺激其扩大生产规模。也就是形成正向循环,扩大金融对实体经济的影响。二是银行融资机制。金融机构中银行处于最为核心的部门,非银行金融机构和非金融部门融资主要源于银行信贷,但银行业经营具有明显的顺周期特点。在发生不利金融冲击时,银行自身的资产负债表恶化,就会高估风险,缩减放贷规模,从而增加各类主体的融资难度,进而影响宏观经济的供求。反之,发生有利金融冲击时也会改善银行的资产负债表推动其扩大放贷。另外,信用评级、公允价值计量会计准则、投资者和交易人员的激励机制、监管体系等,都具有较强的顺周期性,也会推动金融周期形成。
金融周期和经济周期密切相关。金融周期的两个核心指标把其和经济周期密切联系在一起。央行认为“广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道,进一步把金融和实体经济联系起来。”经济形势较好时,企业资产负债表改善,有助于其从银行获得信贷资金支持,进一步刺激经济增长。此时银行等金融机构不仅资本充足率较高、资产规模快速扩大,而且资产质量也相对较好。同时,房地产价格也呈现出较强的顺周期性,把金融周期和经济周期联系在一起。房地产是天然适合于银行贷款抵押物的资产,其在经济形势向好时价格会上升,使得抵押物更加足值,有利于融资主体获得银行融资支持,也会推动金融周期与经济周期同向发展。上述关系在经济形势不好时也成立,只是表现为经济和金融形势同向恶化。总之,金融周期和经济周期会影响彼此复苏和衰退的强度以及持续时间。
当经济周期和金融周期同步叠加时,经济扩张或收缩的幅度都会被放大
金融周期也有着自己独特的特点。首先,金融周期的两个最核心指标是广义信贷和房地产价格,不同于经济周期的通货膨胀和经济增长率评判指标。其次,与经济周期相比,金融周期的发生频率更低,但持续时间更长。一般而言,经济周期的跨度大概在1-8年不等,而金融周期则会持续15-20年不等。广义信贷和房地产价格相互促进引发顺周期性,经济好的时期持续时间比较长,拐点发生后经济持续下行的时间也很长。这样可能导致同一个金融周期跨越多个经济周期。再次,货币、信用周期的顶点往往和房地产泡沫破灭、金融危机联系在一起。以广义信贷为代表的货币信用进入收缩阶段后,往往导致实体经济的衰退。也就是说金融周期的波峰之后往往跟随着金融危机。第四,虽然各国的货币政策框架和经济结构有差异,金融周期在不同国家呈现出的特征有差异。但在全球开放程度日益提高的情况下,受国内外双重因素影响,借助于国际战略投资者、悲观或乐观情绪传染、公众预期等途径,金融周期更易于在全球范围内产生联动并且波动得以放大。最后,金融周期的影响具有明显的结构性特点。有足值抵押物的重工业企业更易于获得信贷资金支持并从中盈利,而服务业因缺少足值抵押物其利润易于受到挤压。房产较多的个人更容易获得银行抵押贷款,进一步增加其财产和财产收入,没有房产或者房产较少的个人则难以以此增加收入,由此而导致贫富差距扩大,降低边际消费需求,从而抑制整个社会消费需求快速扩大。
金融周期增加了货币政策调控的难度。首先,从金融周期和经济周期的关系看,央行认为“当经济周期和金融周期同步叠加时,经济扩张或收缩的幅度都会被放大；而当经济周期和金融周期不同步时,两者的作用方向可能不同甚至相反,会导致宏观调控政策的冲突和失效。而中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。”金融周期主要影响资产价格,经济周期主要影响商品价格,两个周期的不一致导致两类价格走势不一致。其次,广义信贷等具有结构性特点,货币政策作为总量政策难以对其有效调控。信贷资金供给相对有限且呈非均匀分布,在资产价格较低的情况下有部分经济主体先获得信贷支持,随着信贷投放的持续增加有可能引起资产价格提高,在此之后再获得信贷支持的经济主体从事投资的收益较先获得的经济主体就会减少,而此时如果收紧货币政策将会对两类经济主体产生基本相同的影响,由此决定了货币政策并不能起到有效的调节作用。再次,货币政策的逆周期调控可能会加剧金融周期的波动。货币政策通过调控短期利率并传导至中长期利率,从而实现对宏观经济的逆周期调节,以平稳经济周期波动。但是,经济周期的平稳可能导致私人部门对宏观经济和货币政策形成更加稳定的预期,提高其投资的风险偏好,并进一步利用房地产抵押融资,也导致银行信贷的扩张。
因此,应对金融周期需要新的政策工具。在金融周期对货币政策调控提出挑战,并且金融周期及其问题日益凸显的情况下,就需要引入新的政策工具加以应对,以实现在政策制定时不仅考虑经济问题也考虑金融问题。金融风险本来就有传染性,现代金融机构间的业务往来和关联性越来越高,更易于在金融机构间出现风险共振,带来更大的金融风险,需要积极应对。2008年全球金融危机后,各国央行面对金融周期开始研究探索宏观审慎政策加以应对,逐步形成货币政策和宏观审慎政策的双支柱框架,二者共同通过杠杆率这一传导渠道影响金融周期。货币政策作为总量政策,主要针对经济周期发挥调控作用,但也通过利率的变动影响融资成本和价格进而影响总体的杠杆率。宏观审慎政策结构性特点更加突出,其主要针对金融周期发挥调控作用。通过两者的有机协调配合,货币政策为经济发展提供良好的货币金融环境,稳定物价并促进经济增长,宏观审慎政策加强监管协调、开展逆周期调控,推动货币政策实施和传导,抑制资产价格的过度波动,控制过度加杠杆,以此来减少金融周期和经济周期的叠加共振,实现经济金融健康持续发展。
金融周期就是一个加杠杆和去杠杆的过程,我们必须在信贷和房地产两方面真正实现“去杠杆”
金融危机以来,我国金融周期处于快速扩张时期。金融危机后,为积极应对金融危机的不利影响并维持经济有较高的增长水平,国内一度持续增加货币供给并采用较宽松的货币政策,导致广义信贷规模快速提高,房价快速上涨,金融和非金融部门杠杆率快速提高。以金融机构各项贷款和有价证券及投资合计规模来粗略表征广义信贷,其数值从2008年1月的36.3万亿元增加至2017年10月的175.99万亿元,不到10年的时间增加了3.85倍；同期房价也处于快速上涨阶段。从这两方面来看,金融周期快速扩张的特点突出。在此过程中,金融和非金融部门杠杆率也快速提高。据国际清算银行的统计数据,2008年至2017年6月末,我国非金融部门杠杆率从141.3%上升至255.9%,增幅为81.1%,政府部门、非金融企业、家庭部门杠杆率都出现了快速上涨,非金融企业部门杠杆率达到163.4%,在全球范围内都是较高水平,是同期美国73.3%、英国81.8%的两倍多。同期,国内银行业总资产从64.15万亿元增加至240.42万亿元,增幅为274.78%。
去年底的中央经济工作会议提出:“要把防控金融风险放到更加重要的位置”,并把去杠杆列为五大任务之一。今年以来,全国金融工作会议等也多次强调“防范和控制金融风险”,这就要求我们必须综合施策,积极稳妥应对金融周期。
就目前国内的情况看,除了积极推进供给侧结构性改革,转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力外,还要做好调控金融周期的政策搭配组合。针对去杠杆问题,需要在金融周期的框架下重新认识,广义信贷和房地产价格的相互强化决定了金融周期就是一个加杠杆和去杠杆的过程,真正的去杠杆需要房价的真正调整,这需要政策组合。货币政策方面,继续实施稳健的货币政策,为经济金融发展营造适宜的流动性环境。宏观审慎政策方面,不断丰富宏观审慎评估(MPA)考核的内容,优化考核指标和机制设计,增强宏观审慎政策调控的结构性作用。监管政策方面,强化金融监管及其协调,尤其是要减少资金在金融机构间的空转,减少风险在机构或者行业间的传导蔓延。财政政策方面,首先,鉴于土地财政的存在增加了金融周期的波动,需要降低对土地财政的依赖,加快推出房产税增加政府收入,并提高房产持有和交易成本；其次,要增加财政支出中转移支付和社会保障的比例；再次,优化税收制度,提高直接税的比重。
(作者系财政部中国财政科学研究院博士后科研流动站博士后、中国养老金融50人论坛特邀研究员)
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