北大国发院院长姚洋：经济去杠杆，出路在于提高消费降低储蓄

中国金融四十人论坛（） 2017-09-07 21:47 大字

北大国发院院长姚洋。视觉中国资料图

第五次全国金融工作会议提出，要推动经济去杠杆，把国有企业降杠杆作为重中之重。经济高杠杆是如何产生的？

近日，中国金融四十人论坛（CF40）成员，长江学者讲座教授，北京大学国家发展研究院院长姚洋在为CF40提供的工作论文中指出，我国整体经济的高杠杆率是高储蓄率造成的。

就整体经济的杠杆率而言，一方面，我们可以依靠经济增长稀释货币，另一方面，也可以通过更加有效的投资进而提高资产的收益率，以更多的实物资产来对冲货币增长。

在降低储蓄，降低流动性上，具体到操作层面，姚洋认为有三个措施：增加对外投资、扩大直接融资规模、增加政府和居民消费。前两个措施瞄准用好现有储蓄，第三个措施是降低储蓄总量。

要解决我国经济高杠杆问题，他认为，最根本的出路在于提高消费占GDP的份额，降低储蓄率。一方面，降低储蓄率，也是提高内需，转变增长方式所必需的过程。我国是一个巨型经济体，且中西部地区的工业化（现代化）进程仍然没有结束。因此，尽管我国的老龄化速度很快，但巨大的经济腹地足以支撑消费的继续增长。当下重要的是政府和社会转变观念，把“勤劳致富”让位给“适度享受”。

以下文章节选自姚洋《美丽的烦恼：如何用好我国的巨额储蓄》一文。

美丽的烦恼：如何用好我国的巨额储蓄？

我国整体经济的高杠杆率是高储蓄率造成的。国有企业和地方政府的高杠杆率是一个大问题，也蕴含着较大的风险，但是，需要认识到的是，国有企业和地方政府之所以能够借到那么多资金，很大程度上是因为我国的流动性实在是太充足了。在这个认识的基础上，政府需要做的，就不是紧缩流动性，而是促使国有企业和地方政府更加有效地使用资金。

就整体经济的杠杆率而言，一方面，我们可以依靠经济增长稀释货币，另一方面，也可以通过更加有效的投资进而提高资产的收益率，以更多的实物资产来对冲货币增长。但是，我国经济增长速度在放缓，靠高速经济增长来稀释货币作用有限，而我国的投资回报率下降也很快，在可以预见的未来，投资回报率还要下滑，发达国家的实际投资回报率在4%到5%之间，我国基本上也要回归到这个水平。

要永久性降低流动性，只有两条路可走：一是用好储蓄，使之不再产生过多的流动性；二是增加消费，尽量少产生储蓄。具体到操作层面，无外乎三个措施：增加对外投资，扩大直接融资规模；增加政府和居民消费。前两个措施瞄准用好现有储蓄，第三个措施是降低储蓄总量。

1.增加对外投资

对外投资把官方外汇储备转化为民间外部储蓄，减少央行的基础货币投放，因而可以起到降杠杆的作用。对外投资还可以释放我国的过剩产能，获取先进技术，有利于加速我国的技术进步和产业升级。

从2016年起，我国已经从净资本流入国变成了净资本输出国，这说明我国总体上已经基本完成工业化，因此可以把工业输出到别的国家去。但是，我们也要警惕过早和过快的产业空心化。日本在上世纪八十年代的经历为我国提供了前车之鉴。在外部，日本大规模收购海外资产；在内部，资产价格飞涨，经济金融化急剧升温。九十年代初资产价格泡沫破裂，加之人口迅速老化，国内消费能力萎缩，日本国内制造业空虚，自此进入无增长时代。

我国与日本不同之处在于，我国具有巨大腹地，且地区差距巨大，中西部地区总体落后东部沿海地区20年左右，工业化并没有完成（Yao and Wang, 2017）。在这种情况下，我国应鼓励资本投向中西部地区，加速那里的工业化进程。对于对外投资，要更多地采取慎重的态度，特别是国有企业，不能在没有前期可行性分析的基础上盲目投资海外。

另一方面，保持一定规模的官方外汇储蓄也是必要的。我国仍然是发展中国家，还没有形成稳健的抗击外部冲击的能力，保有一定规模的外汇储备可以应对资本外逃造成的动荡。比如，2015年8月汇改之后，资金大规模外流。自那时到2017年年初，官方外汇储备下降9000亿美元，而2015年和2016年我国的经常项目盈余分别是5000亿和6000亿美元，这意味着这段时间里我国的资本外流规模极可能达到了2.1万亿美元。显然，如果没有巨额的外汇储备和经常项目盈余，人民币将不可避免地经历断崖式贬值，从而给国内经济和社会带来巨大麻烦。所以，试图通过对外投资来降低我国的整体杠杆率不是可取的办法。

2.扩大直接融资规模

直接融资不经过商业银行，因而不会放大货币规模。我国的直接融资规模还非常小，只占全部社会融资的30%左右，其它70%则是通过银行完成的。美国的情况刚好反过来，70%的融资是通过直接融资手段实现的。从这个角度来看，我国的整体债务规模和美国的整体债务规模是不可比的。扩大直接融资不仅可以减缓货币增长的速度，而且有利于创新，让一些高风险、高回报的项目得到融资。另外，直接融资还可以为老百姓提供更多的投资机会，让他们分享经济增长的成果。

然而，发展直接融资需要很长的时间，特别是需要强化制度和法治建设（La Porta, Lopez‐de‐Silanes, Shleifer, and Vishny，1998），我国在这方面仍然任重道远。在短期内，我们无法把降杠杆的希望寄托在发展直接金融上面。

3.增加居民和政府消费

增加消费的直接效果是降低储蓄，因而可以起到减少流动性的作用。但是，我国居民的消费增长率一直不低，每年都在7 —9%之间，在没有外力推动的情况下，要进一步提高面临较大的难度。剩下的只有依靠政府提高消费比例。一方面，政府应该大大降低投资规模，把投资让给民间去做；另一方面，政府应该增加杠杆，增加国债的发行。由此节省和筹措的资金可以用来改善民生，这不仅直接增加消费，而且可以引致居民增加消费。我国政府已经习惯做“生产型政府”，一向是重生产、轻福利改进；就社会而言，“勤劳致富”也早已上升到伦理的层面，成为持家立业的座右铭。但是，今天的中国已经实现小康，因而应该更加注重福利的改善；“勤劳致富”应该让位于“适度享受”。

自上世纪五十年代以来，我国的经济增长大致可以分为三个阶段。第一个阶段是计划经济时代。在这个时期，政府通过强迫储蓄实现了平均30%左右的积累率，极大地推进了我国的资本积累进程，但负面效果也非常明显：农村居民被过度汲取，城市居民二十年没有涨过工资。我国基本上是以牺牲一代人为代价奠定了工业的基础。第二个阶段是改革开放到2010年这段时间。在这个时期，我国经济的最显著特征是以出口带动的全面工业化。我国取得了举世瞩目的成就，从一个贫穷的国家成功晋级中高收入国家行列。但是，在人口双转型的压力下，普通劳动者的收入增长没有赶上GDP增长的速度，而2010年我国开始去工业化进程，许多工人不得不默默无闻地回到家乡。可以说，我国在改革开放之后取得的成就，是再次以牺牲一代人为代价取得的。第三个阶段是2010年之后。在这个时期，工业化整体已经结束，出口不再是推动我国经济增长的引擎，国内消费的作用越来越显著。在这个背景下，作为前两个时期主要特征的“勤劳致富”应该被“适度享受”所代替。

从政府支出的角度来看，保障“适度享受”就是要增加民生方面的支出。我国的社保体制远没有完善。政府曾经提出到2020年实现全民社保的目标，目前看来极有可能落空。即使是在城市里，养老保险的覆盖率也只有50%强一点，农村地区更是刚刚起步。养老保险的个人账户空账率非常高，为解决这个问题，目前一个流行的建议是把个人账户变成名义账户。但这就意味着回到“现收现付”的老路上去，不仅让二十年的改革付之东流，而且是饮鸩止渴的做法，让养老支出变成未来的巨大负担。中央政府应该逐步向养老保险注资，充实个人账户，并趁此机会实现养老保险的全国统筹。

我国农村地区的教育水平也需要增加政府的投入。根据北京大学中国家庭跟踪调查的结果，2010年20 – 30岁农村人口的平均教育水平只有8.3年，尚未达到义务教育的要求，而这些年来，农村不发达地区孩子辍学的比例却有增加的趋势。在这种情况下，增加对农村地区教育的支出就变得更加急迫。

我国的经济增长很大程度上是以牺牲环境为代价实现的，现在到了改变的时候了。环境修复、恢复生态系统的自我更新能力，为民众提供洁净的空气和蓝色的天空，这些都需要政府投入。

最后，我国的城市化进程还没有结束，特别是在中西部地区，城市化率基本上停留在东部沿海地区二十年前的水平。城市化是发展的大势，而促进城市化就需要大量的投入。目前，房地产业去库存的压力非常大，全国有7亿平方米的过剩住房，大部分集中在三、四线城市。就未来一段时间而言，这些城市可能需要接纳更多的农村转移人口。如果政府能够对迁入这些城市的农村居民给予适当的购房补贴 —— 如每平方米1000元 ——那么，这些城市的过剩住房就会较快地被市场所消化。这不仅将实现去库存的目的，而且将加速中西部地区的城市化进程。就全国而言，总体补贴规模—— 7000亿元——并不是一个大数字，政府完全可以承担。

政府多发一些国债，增加杠杆，实质上是向未来预借消费。按照宏观债务比例来看，我国的负债率是很高的，但是其中主要是企业的杠杆率较高，尤其是国有企业杠杆率很高，政府负债比例并不算高，只相当于GDP的40%左右，仍然有提高的空间。的确，地方政府已经背负巨额的商业性债务，但是，这些债务基本上都花到经济建设上去了，而不是用来改善民生。如果政府把用于经济建设的资金花到改善民生上面，增加国债发行就可以减少政府的商业性债务，因而就不会大幅度提高政府的总体负债规模。因此，要求政府多发国债也相当于要求政府改变资金筹措方式和用途。

那么，谁来承担新增政府国债的成本呢？当然是子孙后代！未来的年轻人是含着金汤匙出生的，代际公平就应该要求他们负担当代人改善生活质量的部分成本。另外，技术进步会使得今后生产力水平比现在高得多，让后代更容易偿付债务，所以，后代承担一些成本也是合情合理的。在计划经济时代牺牲的那一代人基本上不在世上了，但在出口导向增长时代牺牲的那一代人还健在，对他们进行补偿还来得及。（原题为《北大姚洋：推动经济去杠杆，根本出路是提高消费、降低储蓄率》）

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